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          研究中心简介

          ResarchCenter Introduction

          中国债券论坛

          中国债券论坛是由国家金融与发展实验室和第一创证券股份有限公司联合成立的论坛。论坛立足于中国金融改革与发展,放眼全球和未来,邀请学术界和债券实务界的资深人士共同探讨全球宏观经济与政策、债券市场发展相关的诸多问题。论坛每年出版《中国债券市场》,对当年中国债券市场发展进行总结性回顾并对来年进行前瞻性的展望。论坛采取“3+1”的常规活动,即每年前三季度分别组织三次季度论坛,在第四季度组织年度论坛。论坛还不定期发布一些相关主题的深度研究报告。

          秘书长:? ? ? ? ? ? ??彭兴韵

          首席经济学家:? ??彭兴韵

          高级研究员:? ? ? ?黄国平费兆奇周莉萍

          特聘高级研究员: 高占军? 施华强? 李刚

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          多措并举推进 债市法治化市场化建设

          评论 黄国平 2019年07月03日

          债券融资作为企业直接融资的重要方式,不仅是优化企业财务结构和降低企业融资成本的重要工具,还具有完善企业融资渠道和促进市场价格发现的基本功能,为宏观和货币政策提供执行基准和传递渠道。未来需要在金融监管、市场发行和公司经营与治理等方面上采取措施,完善机制,打破债券市场“刚性兑付”,促进债券市场长期稳定、健康发展。

          一、进一步完善我国债券市场

          近年来,我国债券市场违约事件有所增加,这既有外部环境的原因,也有违约主体经营不善方面的因素。同时,在一定程度上也显现出我国债券市场和债券发行的监管仍有待完善。

          一是经济结构转型升级过程中,部分地区和行业发行主体利润增速呈下滑态势,债券市场风险不断累积。2011年后,多年高速增长的中国经济处于新旧动能转换之中,产能过剩和宏观经济增速放缓导致整个社会需求疲弱以及相关价格下降,侵蚀企业利润,企业盈利能力及偿债能力减弱,从而导致前期举债扩张的部分企业,无法按期偿还到期债券,债券违约增加。

          二是金融严监管和“去杠杆”背景下,信用和融资环境收缩导致部分行业和企业(尤其是民营企业和中小企业)融资和再融资难度增加,企业资金链断裂而产生债券违约。2015年以来,部分产能过剩行业的企业“加杠杆”的发展方式愈益困难,融资利率及融资难度急速上升。2018年4月27日,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)的发布导致表外融资规模收缩,社融增速下降,企业融资出现缺口。同期,债券一级市场发行结构整体呈现短期化、高等级化特征,低评级民营企业信用利差不断扩大,债务融资成本不断推高,造成较大财务负担。外部信用和融资环境急剧收缩和恶化的情况下,民营和中小企业也由于抵御风险能力较差,易发生债券违约事件。

          三是部分违约主体公司治理混乱,盲目和激进扩张,甚至粉饰和造假财务报表。部分企业为增加企业市场占有率或多元化发展,采取激进扩张的战略,不断通过举债收购进行扩张,形成不合理的融资结构导致企业短期内偿债负担过重,企业流动性持续承压,融资成本不断上升,最终资金链断裂、债券发生违约。某些违约主体的控股股东、实际控制人以及公司高管人员利用他们的决策和控股地位,进行诸如违规担保、非法资金拆借和关联方交易等违法违规操作,造成公司经营不确定性,影响日常生产经营活动,使公司陷入困境,发生违约。甚至部分公司通过财务造假,粉饰报表,虚增企业账面现金,虚增企业流动资产,导致企业存在大额账面资金时却出现债券违约的情形,严重损害投资者利益。

          二、防范出现过多债券违约现象

          适度理性的债券违约有助于市场的法治化建设,提高投资者风险防范意识,尤其对长期形成的“刚性兑付”的认知偏差具有重要纠偏作用。然而,过多违约事件的发生则会产生一些不利影响,值得警惕和防范。

          其一,违约频发推升融资和再融资成本,增大投融资风险。债券违约增多条件下,投资者对风险溢价要求提高,带动债券利率抬升,导致实体融资成本上涨。一方面,违约事件频发会直接推动债券发行价格上升,这在违约占比较大的钢铁、煤炭等产能过剩行业中尤为明显。同时,违约事件集中发生也会对债券收益率产生上行压力,这又会进一步推升发债成本,最终会传导到其它债务融资市场上。另外,债券违约还导致其他融资渠道受限,加剧市场再融资风险。

          其二,违约频发恶化金融生态环境,诱发区域性信用风险。一方面,在债券违约高发的市场环境下,金融市场风险偏好呈现下降。在市场整体强烈的风险规避偏好情况下,个别风险事件引发局部性和区域性信用风险抬升,恶化行业和区域金融生态环境,导致相关行业和区域企业市场融资更为困难。另一方面,高频率违约会导致部分区域内联保、互保企业相互支持作用减弱。一旦有一家企业出现违约,对相关多家企业的资金需求会顿时加大,企业资产可能被冻结,从而引爆区域性信用风险。

          其三,违约频发加剧流动性压力,危害金融稳定和安全。债券市场作为金融市场的重要组成部分,是创造金融体系流动性的重要手段之一。但在大范围违约事件冲击情况下,债券作为质押品进行再融资的能力将大幅下降,机构被迫去杠杆,腾挪资金,配置安全资产,导致市场内部分流动性快速消失。同时,债券违约可能导致持有相关债券的金融产品(如银行理财、券商资管产品、公私募基金)面临集中赎回风险,个别产品赎回很可能快速向更大范围扩散,金融市场风险迅速上升。另外,债券违约以及由此引发的诸如债券抛压、金融产品赎回等会加剧市场恐慌情绪蔓延,导致金融机构对流动性的敏感度增强。

          三、四举措促进债市健康发展

          从长远来看,适度理性和可控的债券违约是我国信用债市场健康发展的必由之路,也有利于我国债券市场打破长期形成的“刚性兑付”认知偏差。然而,债券市场违约事件较高发生频率,则可能在短期内推升债务融资成本,降低市场流动性,甚至破坏金融安全,危害金融稳定。为此,需要在金融监管、市场发行和公司经营与治理等方面上采取措施,完善机制,打破债券市场“刚性兑付”,促进债券市场长期稳定、健康发展。

          其一,加强债券发行事前监管,完善信息披露制度。债券违约风险主要是企业能否按时还本付息,这与企业的经营情况有着密切联系。当前部分承销机构盲目鼓励企业进行发债融资,而不考虑企业的真实需求及财务状况,尽职调查不充分,信息披露不完善,这导致投资者对企业实际经营情况没有合理判断。加强事前监管,完善信息披露,促使发行企业及主承销商及时、准确披露企业经营及财务状况以及影响企业金融和财务风险的重大事项,这不仅有助于监管部门、评级机构和投资者,通过披露信息能够更加准确评估发行人信用风险,同时也便于市场和监管跟踪分析,评估和预警违约风险,减少投资者损失。

          其二,完善信用评级体系,促进评级结果客观公正。长期以来,我国信用债市场未出现债券违约,这导致我国信用评级体系在债券市场发展初期未被重视。有序、健康的债券市场需要更加科学、客观和公平的信用评级体系。完善的信用评级体系是投资者防范投资风险、进行合理投资选择的重要前提,也是资本市场保持公平、公正的重要手段。为此,需要保证评级机构的独立性和权威性,使评级机构尽职尽责,发挥其应有作用。同时,对违法、违规的评级机构应给予严厉处罚,甚至取消其评级牌照。另外,借鉴和引进国际评级机构先进经验和手段,促进我国评级体系的建立与完善。

          其三,建立有效处置机制,妥善处理债券违约。随着我国经济增速的降低,加之到期债券数量的增加,债券违约将不再罕见,建立有效的违约处置机制已是当务之急。我国债券市场的违约处置机制尚不成熟,债券投资者在发生债券违约后处于相对弱势地位,违约处置进展缓慢,求偿难度较大。目前,我国债券发生违约后,务实可行的做法是债权人与债务人协商解决,以将双方损失降至最低,这种方法的前提是债务人具备有一定的偿付能力和良好履约意愿。

          另外,我国也已推出信用风险缓释工具,建立了市场化债转股机制,以及债券匿名拍卖等违约处置机制,但这些处置方式在实际运用中尚存在问题,债权人利益无法得到有效?;?。为此,需要探索建立合理有效的债券违约处置机制和破产、结算等偿债保障制度,保障投资者的合法权益。例如违约处置方式中,违约主体可通过债务重组、出售资产、债转股、寻求银行信贷支持或政府救助等方式应对债券违约,制定合理可行的偿债方案,严格有序执行。

          其四,完善公司治理机制,合理优化债务结构。当前,部分企业违约源于公司治理出现问题。有些企业甚至在主营业务未发生经营不善的情况下出现违约,主要原因在于激进的扩张导致债务负担加重。为此,企业应完善公司治理机制,优化自身债务结构。在进行战略扩张前,制定详尽的计划,避免因激进扩张导致债务和管理失控。尤其是在债务期限的安排上,应避免频繁的“借新还旧”,避免流动负债过高导致短期偿债压力巨大,同时控制债务成本与债务比率,保证企业短期偿债能力,避免短期流动性不足导致违约发生,给企业自身和债券市场带来不良后果。


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          完善债券市场违约处置机制

          评论 彭兴韵 2019年07月03日

          自2014年3月我国第一只信用债违约以来,我国债券违约已呈常态化。2014至2018 年期间,每年新增违约金额分别为 2.0、71.5、329.7、202.2、834.6 亿元,企业债券违约呈逐年增加的趋势。到 2018年末,106家企业的248只债券违约金额为1439.90 亿元,但违约后已兑付额为 109.97 亿元,违约兑付率仅为 7.64%。

          在债券违约总量增加的同时,违约结构也悄然发生重大变化。首先,尽管在违约的企业家数上,民营企业前几年一直占多数,但违约金额占比并不是最高的。然而,2018 年民营企业违约金额占比大幅上升。这一新的变化说明,过去几年里的融资环境,确实发生了不利于民营企业的转变。其次,债券违约逐渐从非上市公司向上市公司蔓延。这一新的变化,强化了金融市场风险的传染性,形成了债券违约与股票市场的共振。这意味着,妥善处理债券违约,不仅事关债券市场的健康发展,也事关股票市场的稳定。

          一、多方面的原因促成了债券违约

          综合起来,过去几年里,多方面的原因促成了我国信用债违约。

          第一,国内外宏观经济和金融环境的不利影响,尤其是,中美贸易摩擦严重影响我国相关出口企业的业绩,进而引起我国股市下跌,股票质押被平仓引发流动性风险,导致企业债券违约。

          第二,行业或产业不景气以及行业的周期性调整,特别是煤炭、钢铁、化工等过去的传统产能过剩行业,PPI 一度长达 60 个月的负增长恶化了它们的经营状况,经年累月的巨额亏损使其无力承担巨大的偿债压力。

          第三,企业经营不善及内部治理问题,导致了一些非周期性企业经济利润下降、管理层动荡以及企业出现?;?,都可能致使企业资金链断裂,最终导致企业债券违约。

          第四,一些宏观和监管政策加剧了违约。防控金融风险和去杠杆,使市场流动性趋紧,影响债券市场的融资功能。监管强化导致非标融资大幅下降,民营企业的债券违约大大提高。频繁的风险暴露恶化了信用环境,这突出地表现在 2018 年 7 月份出现了史无前例的P2P暴雷潮以及上市公司股价的超预期下跌致使股权质押爆仓。

          第五,债券承销商失职、企业资金划拨不及时以及支付系统大额受限、担保方不履行担保责任等,也加剧了违约。

          二、违约是健全的债券市场的必要组成部分

          频繁增加的债券违约造成了一些负面冲击,但也要看到,债券违约是债券市场发展不可分割的组成部分,没有违约,恰恰不是一个健康、成熟的债券市场应有的状态,适当的违约,反而有利于中国债券市场更健康地发展。首先,债券违约对打破债券市场上刚性兑付的固有局面产生积极地推进作用。其次,债券违约可以校正我国债券市场

          发行的扭曲,使得债券市场对违约风险做出客观的定价,有利于债券市场回归风险定价。第三,债券违约能够向市场传递清晰信号,促使投资者审慎选择发债主体、期限等,有利于不同风险偏好资金对应不同风险债券,引导市场资源得到合理有效配置,促进供给侧结构性改革和我国经济迈向高质量发展的新时代。

          三、我国债券违约处置机制中存在的主要问题

          目前,我国债券违约兑付率极低,违约后的处置存在以下问题。

          首先,由于融资难易程度、盈利能力的差异,国有企业在债券违约处置中的兑付率高于民营企业。不过,这反映了国有企业仍然存在明显的软预算约束,更强化了信用风险软约束,在相当程度上不过是以挤占有限的金融资源的方式,继续去支持了一些低效率的企业或项目。对于有担保的债券,担?;故盗先?、诚信意识不强、发行企业关联方担保、担保文件的不规范或涉嫌伪造等,造成有担保债券在违约后出现“担而不?!钡南窒?。

          其次,持有人会议制度存在会议召开条件高、持有人召集难度大、会议流于形式、决议难以执行等问题。受托管理人与债券持有人存在潜在的利益冲突,信用债发行受不同法律法规的监管,导致在具体实践中难以充分?;ね蹲收呃?。

          最后,目前与违约债券处置相关的法规制度,对违约债券处置过程中的不同主体尚未形成比较有效的约束机制,如发行人信息披露不及时、不同主体违规成本低等,都不利于债权人的?;?。此外,在债券违约过程中还存在地方政府干预,为债权?;ど柚弥刂卣习?。当然,市场化、法制化处置违约债券的经验不足,也导致了违约后的处置效率低下。

          四、完善债券违约处置机制的几点建议

          通过对我国债券违约原因、影响、处置机制进行分析,提出提高债券违约处置效率的对策主要包括以下几个方面。

          首先,妥善处理已经发生的违约事件,积极防止风险外溢和传染。在发生违约事件后的第一时间以及处置违约债券的过程中,市场的各级参与者应加强沟通和交流,保持信息的对称,协调各方力量履行偿付义务,切勿失信于市场。同时,还应当防止各类媒体过分渲染,避免因媒体过度宣传造成债券投资者恐慌,给债券市场稳定带来影响。

          其次,发挥中介机构的专业优势,积极参与违约债券处置方案的设计和执行。债券发行的承销商、受托管理人、担?;?、会计师事务所、律师事务所等中介机构,聚集了专业人才,同时在实践中也积累了一定经验,这些机构不仅能够在债券发行时提供服务,而且还能在违约债券的后续处置中充分发挥各自的专业优势,协助违约处置方案的设计和执行。

          第三,积极引导不良资产处置机构参与违约债券处置,提高债券处置效率。前些年,我国的部分资产管理公司在处置商业银行不良资产时积累了一定的处置经验,可以积极引导专业化不良资产处置机构参与违约债券处置,并且推出配套的处置交易法规文件,以提高违约债券的回收效率。

          第四,建立和完善违约债券流转交易市场,提高违约债券的流动性。目前,我国债券违约后,二级市场交易也随之终止,导致相关债券持有机构难以及时平仓止损,将信用风险演变成为流动性风险,进而对资本市场造成冲击。搭建违约债券交易市场,引导违约债券作为交易标的继续流通,有利于违约后续的市场化风险处置,提高违约债券的处置效率,提高违约债券的流动性,从而能够更好地防范和化解金融风险。

          第五,完善债券违约处置的相关法规制度,强化对不同主体的约束。目前,在我国债券违约处置过程中面临着诸多问题,表明我国现有债券违约处置的相关法规制度依然不够完善,应尽快进行修订,以降低司法救济的成本、提高违约债券处置效率,使得债券违约的处置过程有法可依。并且,考虑到现行法律制度的障碍以及地方政府的?;ぶ饕?,应当尽快建立全国统一的专业破产法院,提高破产诉讼人员专业素质,确保破产诉讼的专业化、规范化、法制化。此外,要强化对不同主体的约束,在债券违约处置时引进“过错追责制”,加大对于恶意逃废债等违规行为相关人员和企业、机构的惩罚力度,同时完善偿债保障条款,有效?;ね蹲收叩暮戏ㄈㄒ?。


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          货币政策需加大定向宽松力度

          评论 费兆奇 2019年07月01日

          今年以来,人民银行货币政策操作具有鲜明的“逆周期调节”特征。在稳增长政策的推动下,2019年一季度的国内经济实现了短暂企稳,包括工业生产和需求端的净出口大幅反弹;固定资产投资和消费均出现不同程度的改善,但其成本是相关部门的杠杆率有所“抬头”。决策层定调继续坚持结构性去杠杆;人民银行在2019年一季度工作例会上重提“把好货币供给总闸门”,同时保持流动性的合理充裕,对货币政策进行了边际微调。

          在上述政策的推动下,国内宏观金融环境保持了稳健格局,金融对实体经济的支持力度也在不断加强?;醣沂谐±试谀瓿跻岳幢3制轿?,波动水平显著低于去年同期。在人民银行着力疏通货币政策传导机制的情形下,一季度的货币供应量和社会融资总量增速大幅回升。

          一、加强逆周期调节作用

          国内经济在2019年一季度的短期企稳未能得到延续,4月份以来的宏观数据普遍不及预期:一是受需求端整体走弱和2018年高基数的影响,工业增加值增速有所回落。二是在工业企业利润增速大幅下滑和出口增速下滑带动相关制造业走弱的背景下,制造业投资增速大幅回落,进而拖累固定资产投资增速整体放缓。三是汽车消费负增长,再加上商品房销售面积在前期的连续负增长压制下游家电、家具等相关消费,带动消费增速再探新低。与此相对应,受房地产建安投资增速在2019年以来转正和2018年土地购置面积高增的滞后影响,房地产投资延续了较高增长水平。

          对于二季度的经济运行情况,笔者认为,一是房地产投资的高增长在短期仍将延续:商品房销售面积同比负增长收敛、销售额增速回升意味着房地产市场在短期延续回暖趋势,加之商品房待售面积增速降至近年低位,房地产新开工施工面积增速在2019年以来快速反弹,将从建安投资的角度对房地产投资的较高增长形成支撑。但房地产土地购置面积连续数月的大幅下滑,可能对下半年和明年的房地产投资增速形成牵制。

          二是制造业投资增速低位波动:工业企业利润增速大幅下滑导致制造业投资中枢显著下移,虽然3月份企业利润增速下滑幅度有所收敛,同时不断加码的减税降费也将对利润形成部分支撑,但外部不确定性可能大幅降低出口制造业的相关投资。为此,制造业投资在短期较难出现趋势性反弹。

          三是消费增速的波动虽然较小,但自2011年以来一直处于下行趋势,短期难言趋势性改观。

          四是净出口对一季度GDP的贡献率飙升至22.8%,显著高于去年同期的-9.1%。但是在外部不确定因素增加和全球经济下行压力加大的背景下,需要关注净出口对经济增长的扰动。

          虽然人民银行在一季度工作例会中重提“把好货币供给总闸门”,但综上分析,考虑到二季度经济运行面临的压力,以及外部因素增加带来的不确定性,货币政策会加强逆周期调节的作用:在整体稳健的基础上,加大定向宽松的力度。其中,稳健包含两层含义:一是体现为金融对实体经济的支持力度。要求广义货币供应量(M2)与GDP名义增速相匹配,一方面要继续疏通货币政策的传导机制,避免资金在金融体系内空转;另一方面要在结构性去杠杆的背景下,把好货币供给总闸门,避免M2增速虚高。

          二是金融稳定。以缺口形式表达的高频金融形势指数(由短期利率、汇率、股价、房价和大宗商品价格等指标构建),自2019年以来一直处于0至0.5的区间内波动,说明国内宏观金融形势整体稳定且略偏宽松。二季度应继续跟踪高频金融形势指数,并根据其波动幅度做出相应的政策调整。

          二、两因素决定定向宽松

          货币政策定向宽松是由两个因素共同所决定的,第一个因素是由供给侧结构性改革和金融供给侧改革决定的。当前供给侧结构性改革的重心从“去产能、去库存”转向“补短板”?!安苟贪濉敝饕讣哟蠡∩枋┫喙亓煊虻牟苟贪辶Χ?,需要说明的是基建的“补短板”已不仅仅局限于“铁公基”等项目,而是包括支持国家城市群和经济带建设、完善城乡公共设施服务、推进污染防治和精准脱贫在内的诸多领域建设。为此,深化供给侧结构性改革离不开需求端的配合,通过定向宽松配合基建投资成为“补短板”的有效保障。今年以来,为了支持基建投资,无论财政预算内资金或是地方专项债的发行,均显著高于去年同期水平,但基建投资增速却相对缓慢,一个潜在原因是在地方政府严控隐性负债的条件下,其他配套资金到位趋缓。此时,货币政策可考虑通过定向宽松,加大对基建相关领域投向的贷款支持和资金引导,进而拉动基建投资的反弹。

          此外,加大金融对实体经济的支持力度是金融供给侧改革的一个核心问题,我国银行业的同质化竞争较为严重,多层次银行体系尚未形成,金融对于小微、民营、“三农”等企业的支持仍存在较大缺口。为此,人民银行在近年通过创新结构性货币政策工具,加大了对相关企业的金融支持力度,并以此作为疏通货币政策传导机制和“宽信用”的主要突破口。

          在具体的货币政策操作上,主要包括定向降准、定向中期借贷便利、加强宏观审慎在引导信贷支持民营和小微企业的作用和调整普惠金融小微企业贷款考核口径等等。进入2019年的后三个季度,人民银行会继续通过“增信”或“定向调控”等方式加大对小微、民营等企业的支持力度。其中,“增信”既包含不断扩展相关抵押品的范围,也可能间接为融资方提供相关担保?!岸ㄏ虻骺亍笨赡芎嵌ㄏ蚪底?、定向中期借贷便利及相关利率等。

          第二个因素是国内宏观部门的杠杆结构为定向宽松提供了政策空间。次贷?;岳?,国内宏观调控通常在稳增长和(港股00001)防风险(控制杠杆率过快上升)之间进行权衡。当前稳增长政策同样受制于杠杆问题的制约,近些年居民部门杠杆率的过快增长以及房地产企业高企的杠杆水平,极大地限制了居民部门和房地产企业通过进一步加杠杆拉动房地产投资的空间。地方政府的隐性债务问题也对地方基建投资造成拖累。

          但是,当前国内宏观杠杆结构仍然存在进一步优化甚至提升的余地。一方面,政府部门的显性债务水平目前依然处于较低水平,这为由政府主导的基建投资提供了政策空间。政府部门加杠杆将主要通过中央政府加杠杆和地方政府隐性债务的显性化来得以实现。其中,在对地方政府隐性债务进行约束的同时,应适度提高其一般债务和专项债务的限额,保持地方政府投资支出的稳健性。另一方面,虽然国内企业部门的杠杆率一直处于较高的水平,但高杠杆的贡献者主要为国有企业,私营企业部门的杠杆率仅为53%左右(中国社科院资产负债研究中心数据),在银行主导制的国家中处于相对较低水平,这为货币政策定向支持小微、民营等企业提供了政策空间。

          需要说明的是,货币政策在需求端加大定向宽松的力度,其目标不仅仅是为了解决短期的稳增长问题,更是为了配合供给侧结构性改革的深入推进:一是在经济下行时期,发挥逆周期调节的作用,为“供给侧改革”营造稳定的增长环境和适宜的货币金融环境。二是进一步落实供给侧改革,通过加大基建投资实现供给侧改革中相关领域的“补短板”;通过定向支持小微和民营企业,加大对经济社会发展薄弱环节的支持力度等等。


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          2019货币政策:五大着力点,实现多重目标平衡

          评论 费兆奇 2019年06月27日

          2019年1月初召开的中国人民银行工作会议提出,稳健的货币政策保持松紧适度。这意味着2019年货币政策的总基调与2018年下半年基本保持一致,将保持相对宽松的货币金融环境。在国内经济需求端结构性走弱、国际收支从双顺差转变为趋于平衡、宏观杠杆率高企等诸多宏观因素的制约下,货币政策不可能继续复制“大水漫灌"的强刺激策略,需要在新形势下通过改革和创新货币政策工具,实现多重目标的平衡。

          一、货币政策的五大着力点

          2019年货币政策聚焦的着力点有以下几个方面:

          一是持续、稳步下调法定存款准备金率。

          降准是新形势下货币政策改革的必然要求。首先,从国际比较来看,我国一直有着较高的法定存款准备金率。其背景是2003年以来出口曾长期高速增长,在结售汇制度安排下,带动外汇占款快速上升。央行为缓解货币扩张的压力,不得不通过发行票据和提高存款准备金率的方式来冻结流动性,冲销外汇占款对货币供给的影响。但近些年,法定存款准备金发挥管控流动性职能的背景发生了变化。2015年以来,随着外汇占款的趋势性下降,基础货币的增速不断下滑。为此,在我国新的基础货币投放机制尚未完全理顺之前,通过降准来补充长期流动性是较为理性的选择。

          其次,降准是货币政策向价格型调控转变的要求。目前,央行通过“利率走廊”机制,逐步向价格型调控转变的思路日渐清晰。在已有超额存款准备金率作为利率走廊下限的背景下,高企的法定存款准备金率会使得政策利率的关系和层次复杂化,甚至带来利率价格的扭曲。综上,下调法定存款准备金率在未来几年会持续、有序地推进,旨在满足新形势下货币政策改革的需要,同时也起到补充宏观流动性的作用。

          二是疏通货币政策传导机制,加码“宽信用”。

          当前,实体经济融资困境的根源并非货币政策偏紧,而是信用扩张受到供给端和需求端多重约束,无法顺利传导至实体经济。其主要原因包括三个方面:银行资本充足率的约束、中小企业资质信用的约束、部分实体部门融资需求受到管控。

          2019年,央行可能会通过增信和定向调控等方式加码宽信用。其中,增信既包含不断扩展相关抵押品的范围,也可能是间接为融资方提供相关担保。例如,在创设永续债之际,央行开展票据互换业务,就是为永续债提供流动性背书。定向调控可能涵盖定向降准、定向中期借贷便利及相关利率等,其目的在于引导金融机构加大对国民经济薄弱环节(包括中小企业、民营经济等)的金融支持力度。

          需要说明的是,在我国经济结构转型的过渡时期,深层次的结构性问题逐渐凸显。为了解决相关的结构性问题,央行近些年推出了种类繁多的定向调控工具,旨在达成“精准调控"的目的。但货币政策本属总量政策,定向调控的政策效果仍有待检验。同时,随着改革的深入推进和结构性问题的逐步解决,央行也将逐步回归总量政策。

          三是继续推进利率市场化改革,加快实现利率“双轨”并轨。

          利率“双轨”并轨是利率市场化改革的必然要求,目前存贷款利率上、下限已放开,但央行仍公布存贷款基准利率,存在基准利率与市场利率并存的利率“双轨”,这显然会对市场化的利率调控和传导形成一定阻碍。随着常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等工具的不断运用,“两轨合一轨”的基础不断夯实。在深入推进利率市场化的进程中,货币政策的着力点是通过修复市场机制和完善制度,引导信贷市场利率下行,逐渐实现货币市场利率和信贷市场利率的并轨。在利率完全市场化的条件之下,中小企业的融资风险会在定价中显性化,即银行针对中小企业的贷款利率将有所上浮。此时,政府推出逆周期的风险补偿机制,加大银行结构性的信贷投放力度,能更为有效地缓解中小企业的融资难问题。

          此外,多因素打开我国的“降息”空间。一是美国经济在此轮复苏中逐步逼近周期顶部,美联储加息步伐趋缓,外部金融环境对我国货币政策的“掣肘”有所减弱。二是PPI增速的下行推高国内实际利率水平。为此,在“双轨”并轨之前,2019年我国降息的载体可能主要集中在公开市场操作和中期借贷便利等相关利率上。在中期借贷便利的操作上搭配定向降息,用以支持小微企业和民营企业也将成为货币政策定向调控的选项。但当2019年经济出现超预期的“失速”风险时,央行也存在直接下调存贷款基准利率的可能。

          四是稳定资产价格,防范化解系统性金融风险。

          2018年以来,国内资产价格持续波动,且出现连锁反应。在上市公司股权质押额高企的背景下,资管新规使得银行收回结构化融资,导致市场出现续借困难。

          为此,稳住资产价格、减轻“金融加速器”效应将成为2019年宏观调控的重要任务。主要的方向性措施包括:一是保持人民币汇率的双向波动,维持人民币汇率基本稳定;二是在全球主要经济体货币政策分化和推进改革的敏感时期,适度强化资本管制,增强货币政策独立性;三是逐步完善宏观审慎政策,包括完善金融风险监测、评估和预警体系建设,并逐步将重点领域,如过剩产能行业、房地产行业以及地方政府性债务等相关风险纳入监测视野,并不断完善对短期资本流动和对外负债的实时监测。

          五是改革和创新基础货币的投放方式。

          在“双顺差”背景下,央行通过外汇占款作为资产项对应发行基础货币,成为我国投放基础货币的主要方式。但在近些年国际收支逐步趋于平衡的新形势下,外汇占款出现了趋势性下降,“外汇占款”占央行资产负债表总资产的比重从2014年3月的最高值83.3%快速下行至2018年年末的57.1%。与此相对应,央行通过创设新的短期资产(以MLF为代表)来对冲外汇占款的下降,主要表现为“对其他存款性公司债权”占央行总资产的比重从2014年3月的3.8%上升至2018年末的29.9%。

          不过,上述短期资产存在两个主要问题。一是期限短。商业银行能否获得贷款续作存在较大不确定性,给平滑调剂短期的资金头寸带来压力,同时也无法稳定银行获得长期资金的预期。二是成本高。央行在运用法定存款准备金大规模、低成本地锁定商业银行流动性的同时,再通过这些高成本的政策工具向市场提供资金,间接提高了市场的融资成本。为此,在外汇占款趋势性下降的背景下,改革和探索新的基础货币投放工具将成为未来几年的一个重要课题。短期的过渡性措施包括拓展金融机构融资抵押品的范围,并可能适当延长相关融资的期限。长期方向是加快发展债券市场,完善央行的公开市场操作。

          二、加快改革,创新宏观调控思路

          当前,我国经济下行压力加大,问题的本质在于供给侧的深层次矛盾,经济增长正在逐步丧失传统人口红利的支撑,资源瓶颈、产能过剩、供需结构失衡等诸多问题错综复杂地交织在一起。

          从理论研究中的柯布-道格拉斯生产函数分析来看,其一,我国经济潜在增长率在次贷?;岳闯鱿窒灾禄?,资本存量的增速不但没有跟随潜在增长率下滑,反而小幅上升,这就导致资本效率下滑,即资本边际收益递减。其二,在人口老龄化背景下,劳动投入的增长在次贷?;蟪氏窒禄O?,进而导致劳动投入对潜在增长的贡献下滑。其三,在经济潜在增速下滑的同时,全要素生产率(TFP)对增长的贡献率也出现显著下降。上述结论说明,次贷?;岳吹木迷龀ぶ饕揽看蠊婺4碳ぷ时净鄣姆绞降靡允迪?,但是在人口老龄化和资本边际收益递减的背景下,如果不能扭转TFP对增长贡献率较低的现状,经济潜在增长率会持续下滑。

          为此,需要加快改革和创新宏观调控的框架,形成以供给管理为核心的宏观调控思路,跳出完全依赖货币政策发力的“增长型”调控,从供给端推动经济持续、稳定发展。

          一是以供给管理为核心。其一,宏观调控的重心是通过优化要素配置,培育经济增长的内生动力。主要着力点是加快要素的市场化改革,促进要素的自由流动,并通过制度改革和技术发展提升国内TFP。其二,从短期增长的目标管理转向长期发展管理。强化长期增长的稳定和均衡管理思路,弱化短期增长的总量目标管理,避免通过货币政策的“强刺激”实现短期增长目标。

          二是以需求管理配合供给管理。其一,为货币政策设立适宜的目标区间,而不是盯住一个目标值。当经济增长或通胀水平处于目标区间时,尽可能减少宏观调控对经济的频繁扰动,尊重经济运行的内在规律。其二,根据周期、趋势、外部冲击三大因素搭配使用财政和货币政策。其三,经济增速仍然是重要的参考指标,但应与经济潜在增速相匹配。在潜在增速逐步下行的情形下,一方面要通过供给端改革支撑经济潜在增长,另一方面通过需求端政策引导经济增长在适应潜在增速水平的区间内波动。

          三是以市场机制来完善宏观调控体系。主要方向是依靠市场的方法来提升宏观调控水平和能力,从直接行政调控向间接市场调控转型。

          四是弱化行政手段,强化预期调控。宏观调控政策的重要作用在于影响人们的预期和行为,宏观调控着力点应逐步转向对人们的预期调整,而不是对经济的直接干预。这就要求推进宏观调控目标和政策制定的机制化、宏观调控部门之间的协调机制化,不断增强政策透明度,改善政策的沟通和引导。


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          建立债券市场健康发展长效机制

          采访 彭兴韵 2019年06月10日

          一、债券违约有多方面的原因

          《金融时报》记者:目前,我国债券违约的状况是怎样的?造成债券违约的主要原因是什么?

          彭兴韵:截至今年4月末,我国债券违约累计金额为2491亿元,但违约后已兑付额仅为215亿元,违约兑付率仅为8.63%。在债券违约总量增加的同时,违约结构也悄然发生重大变化。这表现在以下几个方面:

          首先,尽管在违约的企业里,民营企业前几年一直占多数,但违约金额占比并不是最高的。然而,2018年以来,民营企业违约金额占比大幅上升。尤其是2019年的债券违约中,几乎全部是民营企业,违约金额占比高达92%。

          其次,债券违约逐渐从非上市公司向上市公司蔓延,2018年上市公司的债券违约占了新发生违约金额的35%左右。这一新的变化,强化了金融市场风险的传染性,形成了债券违约与股票市场的共振。这意味着,妥善处理债券违约,不仅事关债券市场的健康发展,也事关股票市场的稳定。

          第三,违约的行业和地区分布广泛。就行业而言,违约函盖了能源、工业、材料、可选消费、房地产、工用事业、信息技术、医疗保健、金融、采掘、建筑等行业;就地域分布而言,全国就25个?。ㄊ?、自治区)发生过违约事件,余额违约率超过3%的有辽宁、黑龙江、宁夏和山西。

          通过对过去几年我国债券违约的分析,我们认为是多方面原因综合作用的结果。

          一是国内外宏观经济环境的变化使一些企业的经营出现了不利变化。例如,2008年美国次贷?;昂笮呐分拗魅ㄕ裎ピ?,不仅减少了国外对中国一些出口产品的需求,而且欧美还一度对中国出口的诸如光伏产品发起过反倾销调查,使中国以光伏为代表的新能源企业经营环境恶化,经营现金流每况愈下,直接导致了这些行业的一些企业债券违约。

          二是行业或产业不景气以及行业的周期性调整,使诸如煤炭、钢铁、化工等传统产能过剩的周期性行业,一度面临着非常大的经营压力。2012年3月至2016年8月,中国PPI一度长达近四年半的负增长恶化,让周期性行业的经营每况愈下,一些相关亏损日益严重,经年累月的巨额亏损使其无力承担巨大的偿债压力,这些违约主要发生在能源、钢铁等行业。

          三是企业经营不善及内部治理问题,导致了一些非周期性企业经济利润下降、管理层动荡以及企业出现?;?,都可能致使企业资金链断裂,最终导致企业债券违约。尤其是一些民营企业的外部融资严重地依赖于实际控制人,一旦实际控制人出现了不利事件,企业资金链就会迅速断裂,生产经营中断,无法继续履约。董事长、总经理等高管人员被调查、失联、身亡等,对企业的日常经营造成不良影响;此外,企业高层为争夺控制权致使企业的内部治理发生混乱,也会波及企业的日常经营。如“12津天联”、“15亚邦CP001”、“15东特钢CP001”、“13华珠债”等发行企业的管理层人员出意外导致违约,山东山水、上海云峰、中城建等企业发行的债券因控股股权纷争导致违约。

          四是一些宏观和监管政策加剧了短期的违约风险。2016年以来,为了适应经济新常态,我国的宏观经济政策转向了以供给侧结构性改革为主线,去杠杆就是供给侧结构性改革的重要内容之一。2017年中央经济工作会议又将防范和化解重大风险列为了三大攻坚战之首。在此背景下,监管的强化和市场流动性趋紧,直接影响了债券市场的融资功能,致非标融资大幅下降,许多民营企业的融资现金出现负增长,在经营现金流无法递补的情况下,债券违约就随之而产生了。加之频繁的风险暴露恶化了信用环境,这突出表现在2018年7月份出现了史无前例的P2P爆雷潮以及上市公司股价的超预期下跌致使股权质押爆仓。

          五是政府治理体系的变化也让一些企业受到了影响。例如,2013年中央政府从严治党后,那些以公款消费为主的高档餐饮就首当其冲。典型的例子就是中科云网等。

          六是债券承销商失职、企业资金划拨不及时以及支付系统大额受限、担保方不履行担保责任等,也让技术性违约时有发生。企业资金划拨不及时以及支付系统大额受限导致部分资金处于在途状态,无法按时偿还给投资者。如“14波鸿CP001”、“14亿利集MTN002”、“15机床CP003”的违约原因就属于此类。

          二、违约是债券市场的组成部分

          《金融时报》记者:我们应该如何客观地看待“违约”对债券市场的影响?

          彭兴韵:毫无疑问,债券市场投资者一般都不喜欢违约事件,频繁增加的债券违约不仅给债券市场本身造成了一些负面冲击,它也时不时地波及到了股票市场。对债券市场而言,信用债违约会增加债券市场的信用风险,影响债券市场的融资功能。信用债违约的增加,反映债券市场信用风险的增加,会拖累一级市场,提高债券的风险溢价,抬高债券市场的发行利率。信用风险上升导致收益率水平上升,债券市场的流动性并因此而下降,流动性下降会反过来导致流动性溢价上升和债券价格下跌,并强化信用风险。实际上,我国自出现信用债违约以来,许多违约债券暂停交易,使其完全丧失了流动性;违约也导致了债券成交量的萎缩。须知,金融市场得以良好的定价的首要条件便是良好的流动性,从而使得债券价格得以更好地反映发行人的资信状况,并由此引导债务资本的流动。然而,债券市场的动荡导致社会对信用的定价出现混乱,使得金融市场系统性风险偏好下降,由于不完全信息的影响,债券价格就可能对企业资信做出错误的反应。

          但也要看到,债券违约是债券市场发展不可分割的组成部分,没有违约,恰恰不是一个健康、成熟的债券市场应有的状态,适当的违约,反而有利于中国债券市场更健康地发展。

          首先,债券违约对打破债券市场上刚性兑付的固有局面产生积极的推进作用,从而还原信用的本来面目。一直以来,中国金融市场上的刚性兑付,导致了债券市场的信用风险软约束。但是,宏观经济有起有伏,企业发展也并非全都坚如磐石,总有一些企业在经济波动中受到冲击最大,局部的违约本身就是宏观经济波动的外在表现。因此,一个没有违约的债券市场,反而不是一个健康的债券市场。

          其次,债券违约可以校正我国债券市场发行的扭曲,使得债券市场对违约风险做出客观的定价,有利于债券市场回归风险定价。中国债券市场中,有相当一部分是借新还旧的蓬齐式融资。如果没有违约事件的发生,那就会鼓励众多投资者进行投机式的债券买入,而不承担相当的信用风险,这无疑会严重扭曲债券市场的风险定价。因此,违约事件可以让债券市场更好地定价信用风险。

          第三,债券违约能够向市场传递清晰信号,促使投资者审慎选择发债主体、期限等,有利于不同风险偏好资金对应不同风险债券,引导市场资源得到合理有效配置,促进供给侧结构性改革和我国经济迈向高质量发展的新时代。从这个意义上说,适度的违约本身是中国金融供给侧改革的一部分,因为它既是对发债者资本使用效率的评判,也会使市场参与各方更谨慎、客观地评判债券发行人的潜在风险和经营前景。

          三、我国债券违约处置机制的特点

          《金融时报》记者:债券违约处置的关键在于处置机制的处置是否有效,违约后的债权人权利是否得到了较好的?;?。当前,我国债券违约处置机制的特点是什么?

          彭兴韵:总结过去几年里中国债券市场违约后的处置,发现存在以下几个方面的特点:

          首先,由于融资难易程度、盈利能力的差异,国有企业在债券违约处置中的兑付率明显高于民营企业。这反映了国有企业仍然存在明显的软预算约束,更强化了信用风险软约束。不过,通过多方自筹资金来尽力偿还债券的,大多数为民营企业。

          其次,对于有担保的债券,担?;故盗先?、诚信意识不强、发行企业关联方担保、担保文件的不规范或涉嫌伪造等,造成有担保债券在违约后出现“担而不?!钡南窒?。据统计,在违约债券中,有担保的金额虽只有190亿元左右,但完成兑付的只有18亿元左右,兑付率不足10%,这其中,真正由担保方履行担保义务而承担偿还责任的,只有“13大宏”债由其担保方射阳城投代偿,金额为3.3亿元。

          第三,持有人会议制度存在会议召开条件高、持有人召集难度大、会议流于形式、决议难以执行等。受托管理人与债券持有人存在潜在的利益冲突,信用债发行受不同法律法规的约束,而且对企业发债的条件也不一致,导致在具体实践中难以充分?;ね蹲收呃?。

          最后,在市场化比较成熟的国家,破产诉讼是一种常用的标准化债券违约处置途径。但是,在我国,与违约债券处置相关的法规制度,对违约债券处置过程中的不同主体尚未形成比较有效的约束机制,如发行人信息披露不及时、不同主体违规成本低等,都不利于债权人的?;?;只有极少的违约企业能够进入破产程序,如协鑫集成科技股份有限公司、保定天威集团有限公司、中国第二重型机械集团有限公司、广西有色金属集团有限公司、东北特殊钢集团有限责任公司、大连机床集团有限责任公司、富贵鸟股份有限公司等。更何况,我国违约债券进入司法诉讼的,往往久拖不决,不仅时间成本极高,而且回收率极低。这从一个侧面表明,我国司法实践对债权人的?;ひ彩遣还坏?。此外,在债券违约过程中还存在地方政府干预,为债权?;ど柚弥刂卣习?。当然,市场化、法制化处置违约债券的经验不足,也导致了违约后的处置效率低下。

          四、完善债券违约处置机制的建议

          《金融时报》记者:当前,应该从哪些方面着手,来完善债券违约处置机制?

          彭兴韵:首先,妥善处理已经发生的违约事件,积极防止风险外溢和传染。在发生违约事件后的第一时间以及处置违约债券的过程中,市场各方参与者应加强沟通和交流,协调各方力量履行偿付义务,切勿失信于市场。但是,若不是系统性的债券违约,地方政府则应尽量减少对违约债券处置的救助和干预,因为这会扭曲信用风险。

          其次,发挥中介机构的专业优势,积极参与违约债券处置方案的设计和执行。尤其是债券发行承销商、受托管理人、担?;?、律师事务所等中介机构,应当发挥专业人才优势,与债务人和债权人积极沟通,平衡各方利益,积极探索各方可接受的违约债券处置途径。

          第三,积极引导不良资产处置机构参与违约债券处置,提高债券处置效率。1999年以来,我国设立的四大资产管理公司在处置商业银行不良资产时积累了一定的处置经验,2017年为了配合化解金融风险,又新设立了一批地方金融资产管理公司,它们不仅可以处置商业银行的不良贷款,也可积极参与违约债券处置,以提高违约债券的回收效率。市场上已经在探索这种处置方式。内蒙古博源集团的3只债券“16博源SCP002”“16博源SCP001”“12博源MTN1”在违约后,合计30亿元的债权已经全部被具有不良资产处置资质与能力的信达资产收购。

          第四,完善债券违约处置的相关法规制度,强化对不同主体的约束。司法救济是在债务发生实质性违约、通过一般手段求偿未果时对债权人的最后?;せ?,尤其是破产,它是保障债权人权益万不得已的措施,也是对过度举债而又无法有效率地使用资本的企业实施的必要惩戒措施。国外的经验表明,破产制度越完善、越严格的国家,信用秩序越好。但我国现有《破产法》等相关法律存在诸多弊端,破产诉讼必须达到违约事实的发生和债务人资不抵债两个要件,这有些苛刻,不利于?;ふㄈ说睦?,应尽快对此进行修订,以降低司法救济的成本、提高违约债券处置效率,使得在债券违约处置过程中有法可依。并且,考虑到现行法律制度的障碍以及地方政府的?;ぶ饕?,应当尽快建立全国统一的专业破产法院,提高破产诉讼人员专业素质,确保破产诉讼的专业化、规范化、法制化。

          此外,要强化对不同主体的约束,在债券违约处置时引进“过错追责制”,加大对于恶意逃废债等违规行为相关人员和企业、机构的惩罚力度,同时完善偿债保障条款,有效?;ね蹲收叩暮戏ㄈㄒ?。


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          经济增长动力逐步切换

          评论 费兆奇 2019年05月29日


          在国内供给侧结构性改革和需求端拉动的合力下,中国经济与全球经济的本轮复苏保持了同步,即实现了2016年企稳,2017年持续改善和2018年的触顶。厘清中国经济的短期波动特征及不同时期的增长动力,有助于分析2019年经济运行的总体趋势。

          中国经济在本轮复苏中最为显著的一个特点是:增长动力逐步切换。

          其一,在本轮经济复苏前夕,2015年的中国经济面临两个突出问题:一是宏观经济的下行运行压力凸显。从高频宏观经济先行指数的波动特征来看,1996年以来先行指数仅在三个时期位于“-1”值以下波动,分别是1998年亚洲金融?;逼?,2008年美国次贷?;逼?,以及2015年,说明2015年的经济运行处于堪比?;逼诘钠渥刺?。在资本形成方面,虽然基础设施投资自2013年以来保持了较快的增长,但全社会固定资产投资增速受制造业和房地产投资快速下滑的影响,不断下台阶。在国际贸易方面,虽然2015年个季度的贸易顺差不断刷新?;岳吹男赂?,但从分析数据看却是一种“衰退型”贸易顺差,即受国内需求低迷和大宗商品价格疲软等因素的影响,进口深陷衰退,2015年以美元计价的进口累计增速为-14.27%;出口增速为-2.94%;进出口总额增速为-8.1%。二是“通缩”和“高杠杆”并存。中国的物价水平在2015年出现了大幅下滑,包括GDP平减指数转负,PPI连续3年负增长之后,在2015年再度跳水。通缩风险加剧的原因是多方面的,主要包括:中国内部和外部需求的低迷、国内相关产能过剩、国际大宗商品价格低迷等。通缩不仅会推高实际利率、推升银行坏账率,而且会加剧企业、政府乃至宏观经济的债务负担。就宏观政策而言,防通缩既要货币政策发力,以拉动有效需求的恢复;也要财政政策更加积极,引导企业投资和居民消费。然而,当时的中国经济又同时面临着“高杠杆”等系统性金融风险的压力。从2009年为应对次贷?;灾泄挠跋於扇〉拇罅Χ却碳ふ咧两?,其所付出的代价是中国全社会杠杆率大幅上升。根据中国社会科学院“中国国家资产负债表研究”课题组的估算,中国全社会杠杆率从2008年的170%快速上升至2014年的235.7%。虽然从全球看,中国的总杠杆率率尚属可控范围,但非金融企业杠杆率从2008年的95.20%提高到2014年的142.38%,在主要经济体中处于最高水平。持续抬高的杠杆水平面临着越来越多的风险和约束,从中国以往的操作实践看,通?;嵬ü舻暮旯壅呦拗聘芨怂?。但“通缩”和“高杠杆”现象的共存,加剧了中国宏观政策调控的难度。

          在此背景下,由于当时居民部门的杠杆率较低,为此后需求端的调控政策提供了空间,从而开辟了“转杠杆”的道路,即控制非金融企业杠杆率过快上升,同时在房地产市场上为居民部门加杠杆提供政策支持。

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          其二,2015年年末的中央经济工作会议明确了以“三去一降一补”为政策抓手的供给侧结构性改革,同时也标志着中国的宏经济政策从需求端刺激转向供给侧改革和需求端同时发力的调控新框架。供给端方面,PPI在2016年以来快速上扬;供给端的约束使得包括房地产在内的上、中、下游企业的去库存和煤炭、钢铁等产业的去产能取得了阶段性成果。在此背景下,工业企业利润总额的增速在2016年由负转正,且快速上行;进入2017年增速虽有小幅下降,但依然保持20%以上的增长,企业的盈利能力不断改善。

          需求端方面,人民银行在2014年年末至2015年的降息、降准、信贷扩张等宽松政策,推动了2016年房地产行业的持续火热, 一方面使得房地产“去库存”取得了显著成效;另一方面房地产投资投资增速企稳回升,对于经济增长的拉动效应十分显著;然而,其成本是居民部门的杠杆率快速攀升,由2014年的36%升至2016年的45%。为此,降低房地产企业过高的杠杆率,同时避免居民部门杠杆率的过快上升,又成为“去杠杆”任务中的一个重要问题。于是,2016年四季度以来出台了多项房地产调控政策,但此轮房地产调控实施“因城施策”的策略,在不同时点有针对性地对房价涨幅较大的城市进行调控,没有采取全国“一刀切”的方式进行调控;此外,棚改的货币化安置,极大地提升了三、四线城市的市场需求,其结果是全国的房地产市场总体保持了平稳的趋势,没有对2017年的经济增长造成严重拖累。

          在2017年,接棒房地产投资,从需求端拉动经济增长的主要贡献者是净出口?;跷锖头窬怀隹诙訥DP累计同比贡献率为9.1%,而2016年仅为-9.6%。全球经济回暖对2017年的中国经济起到了重要作用。

          其三,中国经济在2018年的运行特征是前高后低。以缺口值形式表示的高频经济先行指数在经历了2016和2017年长达两年的持续回升之后,在2018年二季度“筑顶”,并于三季度确认下行趋势。主要原因在于前期引领经济增长的诸多因素有所减弱甚至出现反转。随着供给侧结构性改革中“去库存”、“去产能”效应的逐步消退,以及PPI在2018年下半年以来的快速下跌,工业企业利润增速在下半年呈现出快速下行的态势。在需求端,一是在中美贸易争端长期化及我国主动扩大进口的趋势下,净出口再次成为经济增长的拖累项,其对2018年全年增长的贡献率降至-8.6%。二是基础设施建设投资增速出现了大幅下滑,从而带动全社会固定资产投资增速持续走低。主要原因是在防控地方政府债务风险的背景下,受资产新规和政府财政整顿的影响,地方政府的融资渠道受到极大限制,然而“堵偏门”和“开正门”等涉及地方政府融资的相关政策没能实现有效地衔接。三是受资产新规及资产价格大幅波动的影响,实体融资遭遇困境。高频金融形势指数显示,宏观金融形势在2018年三季度末步入快速的下行通道,意味着金融形势快速收紧;并于2018年11月初落入“-1”以下区间,意味着金融形势陷入较为严重的偏紧状态。在此背景下,人民银行2018年三季度货币政策的相关表述由“稳健中性”调整为“稳健的货币政策要松紧适度”,并着力疏通货币政策的传导机制。

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          注:(1)为了综合反映未来的通货膨胀压力,度量货币政策条件的松紧状况,加拿大银行在上世纪90年代初开始致力于货币条件指数的构建,把短期实际利率和实际汇率作为衡量货币政策的指标,并由它们的加权平均值构成这一指数。之后,货币条件指数逐渐受到各国央行(新西兰、瑞典、挪威)、国际组织(IMF、OECD)和大型商业机构(如高盛)的广泛关注。然而,在近20年,以股票、房地产为代表的非货币性资产价格大幅波动所引起的经济、金融体系的不稳定问题日渐突出。从上世纪日本的房地产泡沫,到1997年的亚洲金融?;?,再到始于2008年的美国次贷?;?,均对全球的实体经济造成了深远的影响。为此,资产价格波动对通货膨胀和实体经济的影响,成为了理论界和业界关注的焦点问题;更有研究认为货币政策应对资产价格的异常波动做出相应调整。在此背景下,涵盖非货币性资产的金融形势指数在2000年首次被提出,旨在更全面地反映未来通货膨胀的压力和宏观金融形势的松紧程度?;谇捌诘难芯?,并结合中国金融状况波动的国别差异,我们通过利率、汇率、股价、房价、大宗商品价格和货币供应量(M2)等指标构建中国的金融形势指数??悸堑礁髦副甑钠德什钜旒爸甘氖毙?,我们基于混频模型估算出高频率的日度中国金融形势指数,旨在充分反映中国宏观金融形势的短期波动特征。金融形势指数是一条围绕0值上下波动的曲线,指数趋势上行表示金融形势相对宽松;反之表示金融形势相对趋紧。(2)构建金融形势指数的指标包括利率、汇率、股价、房价和大宗商品价格。下同

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          其四,在中美贸易关系阶段性改善和“稳增长”政策的推动下,2019年一季度的中国经济延缓了2018年的下滑趋势,经济增速录得6.4%,实现了短暂的企稳:工业生产和需求端的净出口大幅反弹;固定资产投资和消费均出现了不同程度的改善。但是,企稳的基础较为薄弱,主要体现在:一是固定资产投资增速回升主要归因于由建安投资带动的房地产投资走强,但房地产销售在年初以来的负增长,为未来的房地产投资带来了下行压力;此外,在工业企业利润增速大幅回落的影响下,制造业投资增速快速下滑。二是虽然出口及其带动的净出口增速大幅回升,但进口持续大幅回落,从而带动进出口贸易总额陷入负增长,在形式上具有“衰退型顺差”的特征。三是工业生产增速回升主要受春节错位因素,以及4月增值税税改落地促使企业加速生产等因素的影响;此外,企业利润增速陷入负增长,与工业生产数据相背离。由此,工业生产短期反弹的趋势是否能得以延续值得关注。

          从高频经济先行指数来看,经济运行在2019年一季度小幅反弹的可持续性面临较大压力:其一,以缺口值形式描述的先行指数仍然处于较高水平,即正向缺口较大,意味着经济运行有向下回归均衡水平或长期趋势的需要。其二,虽然当前的经济运行存在下行压力,但与2015年经济的下行存在较大区别:2015年的经济先行指数和金融形势指数均处于-1值以下,意味着经济运行偏冷,金融形势偏紧。此时辅以货币端刺激,有助于经济回归短周期的均衡水平,为此2015年的货币政策伴随着降息、降准和加大信贷投放力度。但是,2019年以来,高频金融形势指数及其趋势值均显示,宏观金融形势已经处于相对宽松的0至0.5的适宜区间内,在需求端进行大规模刺激进而拉动增长的空间非常有限。例如一季度以来的社融和货币供应增速显著回升,已非常接近名义GDP增速;同时,PPI和GDP平减增速的下降为名义GDP增速带来下行压力。为此,在稳定宏观杠杆率的前提下,社融和货币供应增速持续大幅回升的空间将受到限制。

          在上述背景下,2019年3月的中央经济工作会议下调了经济增长目标,并将其设置在6%至6.5%的区间目标;同时,强调要继续深化供给侧结构性改革。其含义是一方面通过结构性改革提升潜在增长率;另一方面适当降低经济增速,使其更加接近经济的潜在增长水平,旨在稳定宏观杠杆率的同时,优化经济增长的内生动力。这与上述高频经济先行指数运行趋势的判断相一致。

          当前,供给侧结构性改革的重心从“去产能、去库存”转向“降成本”和“补短板”?!安苟贪濉敝饕讣哟蠡∩枋┑攘煊虻牟苟贪辶Χ?,但深化供给侧结构性改革离不开需求端的配合;由此,2019年“稳增长”的主要动力将相应地切换至基建投资。增长动力向基建投资转向的现实背景是由中国杠杆率的结构性问题所决定的:一方面,居民部门的杠杆率自2015年本轮经济复苏以来上升速度过快,继续通过居民部门加杠杆带动房地产投资的空间受到越来越多的抑制。另一方面,政府部门的显性债务水平目前依然处于较低水平,这为由政府主导的基建投资提供了政策空间。政府部门加杠杆将主要通过中央政府加杠杆和地方政府隐性债务的显性化来得以实现。其中,在对地方政府隐性债务进行约束的同时,应适度提高其一般债务和专项债务的限额,保持地方政府投资支出的稳健性。

          最后,中国经济增长动力在近些年的有效切换,确保了经济的平稳运行。但中国在需求端动发力,其目标不仅仅是为了解决短期的增长问题;更是为了配合供给侧结构性改革的深入推进,例如通过基建投资配合供给侧的“补短板”。当前国内已形成共识:只有通过制度改革提高全社会资源的配置效率和加快企业的技术进步,进而提高全要素生产率(TFP)对增长的贡献水平,才能实现中国经济的可持续发展。


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          夯实微观基础 疏通货币政策传导渠道

          评论 黄国平 2019年04月17日


          未来一段时间,货币政策主要目标是以供给侧结构性改革为主线,围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务,创新和完善金融宏观调控,切实防范化解重点领域金融风险,平衡好促发展与防风险之间的关系。在实施稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间,形成三角形支撑框架,促进国民经济整体良性循环?;醣艺哒庑┠勘晔迪值墓丶谟谌绾问柰ɑ醣艺叽蓟?,夯实货币政策传导微观基础。

          一、疏通信用传导渠道

          2018年以来,面对内外部经济环境形势的变化,人民银行向市场注入流动性,有效维护了金融稳定,遏制了各类风险和资金链断裂。但是,市场信用紧缩问题仍然存在,民营中小微企业“融资难、融资贵”问题依然突出,凸显货币政策传导机制不通畅?;醣艺叽蓟埔殉晌圃蓟醣艺叻⒒幼饔玫闹饕蛩?。解决当前货币政策传导过程中存在的问题,疏通信用传导渠道,已成为促进金融服务实体经济、缓解小微企业和民营企业融资“难”与“贵”的迫切任务。

          货币政策信用传导渠道主要包括银行贷款渠道和资产负债表渠道。银行贷款渠道主要是从银行的角度分析货币政策通过信用渠道传导的途径,资产负债表渠道是从企业的角度分析货币政策通过信用渠道传导的途径。

          当前国内信贷融资占比较大,对经济增长贡献率较高,因此银行贷款传导渠道在国内货币政策传导过程中起着主要作用。这包括两个传导环节:一是货币政策变动影响银行贷款投放能力,二是银行贷款投放变动影响实体经济产出水平。银行贷款渠道任一环节出现障碍都会导致信用传导渠道不通畅,从而影响货币政策的传导效应。

          银行放贷能力主要取决于存款和法定存款准备金率。我国现行货币政策工具中,央行可以直接对法定存款准备金率进行调整,从而影响银行的放贷能力。然而,当下各种现实问题和原因导致货币政策对银行贷款的影响往往具有不确定性,阻碍货币政策传导机制发挥效应。从实践来看,当前金融体制和结构方面的不完善,信贷市场存在较高的信息成本,逆向选择(如低信用借款人更愿意从银行申请贷款)和道德风险(如违规使用银行贷款等)使得贷款市场不能出清。大型国企、央企占据大部分信贷资源,民营企业则难以获得发展所需的信贷支持。

          随着货币政策的变化,企业的财务状况(资产净值)会出现波动,进而影响企业外源融资能力。一是央行货币政策变动传导至企业的资产价格等方面,进而影响外源融资溢价;二是外源融资溢价的变动传导至企业,影响企业融资能力。当前,国内利率市场化改革尚未完成,利率双轨制现象依然明显。资金市场和债券市场利率对央行货币政策比较敏感,呈现较强的同步变动趋势。银行存贷款等受双轨利率规则影响,与市场利率背离较大,导致随央行货币政策变动的市场利率变化难以完全传导至企业净资产,企业外源性融资溢价变动受到限制。当前,实践层面上,由于国内直接融资渠道较少且门槛较高,大部分企业难以达到直接融资的标准,只能通过间接融资去获取资金。然而,当货币政策由紧转松,市场利率下降,即便外源融资成本下降,企业融资能力依然没有得到有效提升,对银行贷款的可获得性短期内并不会随着市场资金的宽松而提高。

          当前,人民银行正在与相关部门加强协调配合,通过“几家抬”的政策合力,综合施策,从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。一是加快推进银行发行永续债补充资本,改善银行资本不足构成实质性约束。补充银行资本,有助于发挥银行资本的杠杆效应,提高银行支持实体经济的能力,缓解小微企业、民营企业融资难问题。银行抗风险能力增强、信贷扩张能力恢复,也有助于提振资本市场信心。

          二是创设定向政策工具,缓解小微和民营经济信贷投放流动性约束。当前,从国内形势看,防范化解金融风险的攻坚战仍是核心任务,如果采取“大水漫灌式”货币政策,必然导致“金融加杠杆”死灰复燃,甚至会导致资产价格快速反弹。从外部看,在一些国家货币政策收缩的背景下,“大水漫灌”可能给人民币汇率带来一定压力。在货币投放有限的情况下,资金流向更强调精细化的管理。

          三是推动利率“两轨合一”,破解货币政策传导难题。目前存贷款利率上下限已放开,但人民银行仍公布存贷款基准利率,存在基准利率与市场利率并存的利率“两轨”,这实际上对市场化的利率调控和传导形成一定阻碍,也对银行信贷需求形成约束。为此,央行日前发布的报告强调,继续深入推进利率市场化改革和人民币汇率形成机制改革,进一步健全市场利率定价自律机制,引导金融机构自主合理定价,完善市场化的利率形成、调控和传导机制。

          二、把握流动性总量和投向

          人民银行报告表示,将坚持以供给侧结构性改革为主线,紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务,创新和完善金融宏观调控。在实施稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间,形成三角形支撑框架,促进国民经济整体良性循环。

          要实施好稳健的货币政策,一是把握流动性的总量,既避免信用过快收缩冲击实体经济,也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆。

          二是要把握流动性的投向,着力发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用,在总量适度的同时,切实增强微观市场主体活力。这就需要在当前复杂的经济和金融环境下,深化金融供给侧结构性改革,提升和改善货币政策传导机制,夯实货币政策传导微观基础,疏通货币政策传导渠道,把金融资源更多引向实体经济。

          在短期政策措施上,重点从银行贷款渠道着手,打通贷款渠道传导障碍,提升银行贷款投放能力和意愿,引导银行调整投放方向。尤其要发挥大型商业银行的“头雁效应”,促进和鼓励加大对实体经济(尤其是民营和小微企业)贷款投放力度。同时,配合以积极财政政策,通过实施降税、加计扣除企业研发支出等各类措施,提升企业盈利水平,增强企业信用能力。

          在中长期制度和政策设计上,深化金融供给侧结构性改革,逐步实现利率并轨运行,进一步疏通利率市场化条件下货币政策的资产负债表渠道的传导机制。同时,加快社会征信体系建设,健全社会信用制度。国际经验表明,利率市场化后,货币政策传导渠道将更加通畅,货币政策传导机制将由信贷传导为主转化为利率传导为主。提升和完善国内货币政策传导机制,就有必要加快推进利率市场化改革,早日实现管制利率与市场利率并轨运行。征信体系的建设和完善,一则为市场投融资活动提供基本环境,有利于提升全社会投融资效率,二则也是保障社会信用体系良好运行的前提和基础。


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          创新货币政策工具 实现多重目标平衡

          评论 费兆奇 2019年03月25日


          货币政策五大着力点

          笔者认为,2019年货币政策聚焦的着力点有以下几个方面:

          一是持续、稳步下调法定存款准备金率。降准是新形势下货币政策改革的必然要求。首先,从国际比较来看,我国一直有着较高的法定存款准备金率。其背景是2003年以来出口曾长期高速增长,在结售汇制度安排下,带动外汇占款快速上升。人民银行为缓解货币扩张的压力,不得不通过发行央行票据和提高存款准备金率的方式来冻结流动性,进而冲销外汇占款对货币供给的影响。但近些年,法定存款准备金发挥管控流动性职能的背景发生了变化。2015年以来,随着外汇占款的趋势性下降,基础货币的增速不断下滑。为此,在我国新的基础货币投放机制尚未完全理顺之前,通过降准来补充长期流动性是较为理性的选择。

          其次,降准是货币政策向价格型调控转变的要求。目前,人民银行通过“利率走廊”机制,逐步向价格型调控转变的思路日渐清晰。在已有超额存款准备金率作为利率走廊下限的背景下,高企的法定存款准备金率会使得政策利率的关系和层次复杂化,甚至带来利率价格的扭曲。综上,下调法定存款准备金率在未来几年会持续、有序地推进,旨在满足新形势下货币政策改革的需要,同时也起到补充宏观流动性的作用。

          二是疏通货币政策传导机制,加码“宽信用”。当前,实体经济融资困境的根源并非货币政策偏紧,而是信用扩张受到供给端和需求端多重约束,无法顺利传导至实体经济。其主要原因包括三个方面:银行资本充足率的约束、中小企业资质信用的约束、部分实体部门融资需求受到管控。

          2019年,人民银行可能会通过增信和定向调控等方式加码宽信用。其中,增信既包含不断扩展相关抵押品的范围,也可能是间接为融资方提供相关担保。例如,在创设永续债之际,人民银行开展票据互换业务,就是为永续债提供流动性背书。定向调控可能涵盖定向降准、定向中期借贷便利及相关利率等,其目的在于引导金融机构加大对国民经济薄弱环节(包括中小企业、民营经济等)的金融支持力度。

          需要说明的是,在我国经济结构转型的过渡时期,深层次的结构性问题逐渐凸显。为了解决相关的结构性问题,人民银行近些年推出了种类繁多的定向调控工具,旨在达成“精准调控”的目的。但货币政策本属总量政策,定向调控的政策效果仍有待检验。同时,随着改革的深入推进和结构性问题的逐步解决,这些结构性政策也将逐步回归总量政策。

          三是继续推进利率市场化改革,加快实现利率“双轨”并轨。利率“双轨”并轨是利率市场化改革的必然要求,目前存贷款利率上、下限已放开,但人民银行仍公布存贷款基准利率,存在基准利率与市场利率并存的利率“双轨”,这显然会对市场化的利率调控和传导形成一定阻碍。随着常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等工具的不断运用,“两轨合一轨”的基础不断夯实。在深入推进利率市场化的进程中,货币政策的着力点是通过修复市场机制和完善制度,引导信贷市场利率下行,逐渐实现货币市场利率和信贷市场利率的并轨。在利率完全市场化的条件之下,中小企业的融资风险会在定价中得到显性化,即银行针对中小企业的贷款利率将有所上浮。此时,政府推出逆周期的风险补偿机制,加大银行结构性的信贷投放力度,能更为有效地缓解中小企业的融资难问题。

          此外,多因素打开我国的“降息”空间:一是美国经济在此轮复苏中逐步逼近周期顶部,美联储加息步伐趋缓,外部金融环境对我国货币政策的“掣肘”有所减弱。二是PPI增速的下行推高国内实际利率水平。为此,在“双轨”并轨之前,2019年我国降息的载体可能主要集中在公开市场操作和中期借贷便利等相关利率上。在中期借贷便利的操作上搭配定向降息,用以支持小微企业和民营企业也将成为货币政策定向调控的选项。但当2019年经济出现超预期的“失速”风险时,人民银行也存在直接下调存贷款基准利率的可能。

          四是稳定资产价格,防范化解系统性金融风险。2018年以来,国内资产价格持续波动,且出现连锁反应。在上市公司股权质押额高企的背景下,资管新规使得银行收回结构化融资,导致市场出现续借困难。

          为此,稳住资产价格、减轻“金融加速器”效应将成为2019年宏观调控的重要任务。主要的方向性措施包括:一是保持人民币汇率的双向波动,维持人民币汇率基本稳定;二是在全球主要经济体货币政策分化和推进改革的敏感时期,可能会采取适度资本管制,增强货币政策独立性;三是逐步完善宏观审慎政策,主要着力点包括完善金融风险监测、评估和预警体系建设,并逐步将重点领域,如过剩产能行业、房地产行业以及地方政府性债务等相关风险纳入监测视野,并不断完善对短期资本流动和对外负债的实时监测。

          五是改革和创新基础货币的投放方式。在“双顺差”背景下,人民银行通过外汇占款作为资产项对应发行基础货币,成为我国投放基础货币的主要方式。但在近些年国际收支逐步趋于平衡的新形势下,外汇占款出现了趋势性下降,“外汇占款”占人民银行资产负债表总资产的比重从2014年3月的最高值83.3%快速下行至2018年年末的57.1%。与此相对应,人民银行通过创设新的短期资产(以MLF为代表)来对冲外汇占款的下降,主要表现为“对其他存款性公司债权”占人民银行总资产的比重从2014年3月的3.8%上升至2018年末的29.9%。

          不过,上述短期资产存在两个主要问题:一是期限短。商业银行能否获得续作存在较大不确定性,给平滑调剂短期的资金头寸带来压力,同时也无法稳定银行获得长期资金预期。二是成本高。人民银行运用法定存款准备金大规模、低成本锁定商业银行流动性的同时,再通过这些高成本的政策工具向市场提供资金,间接提高了市场的融资成本。为此,在外汇占款趋势性下降的背景下,改革和探索新的基础货币投放工具将成为未来几年的一个重要课题。短期的过渡性措施包括拓展金融机构融资抵押品的范围,并可能适当延长相关融资的期限。长期方向是加快发展债券市场,完善人民银行的公开市场操作。

          加快改革 创新宏观调控思路

          当前,我国经济下行压力加大,问题的本质在于供给侧的深层次矛盾,经济增长正在逐步丧失传统人口红利的支撑,资源瓶颈、产能过剩、供需结构失衡等诸多问题错综复杂地交织在一起。

          从理论研究中的柯布道格拉斯生产函数分析来看,其一,我国经济潜在增长率在次贷?;岳闯鱿窒灾禄?,但资本存量的增速不但没有跟随潜在增长率下滑,反而小幅上升,这就导致资本效率下滑,即资本边际收益递减。其二,在人口老龄化背景下,劳动投入的增长在次贷?;蟪氏窒禄O?,进而导致劳动投入对潜在增长的贡献下滑。其三,在经济潜在增速下滑的同时,全要素生产率(TFP)对增长的贡献率也出现显著下降。上述结论说明,次贷?;岳吹木迷龀ぶ饕揽看蠊婺4碳ぷ时净鄣姆绞降靡允迪?,但是在人口老龄化和资本边际收益递减的背景下,如果不能扭转TFP对增长贡献率较低的现状,经济潜在增长率会持续下滑。

          为此,需要加快改革和创新宏观调控的框架,形成以供给管理为核心的宏观调控思路,跳出完全依赖货币政策发力的“增长型”调控,从供给端推动经济持续、稳定发展。

          一是以供给管理为核心。其一,宏观调控的重心是通过优化要素配置,培育经济增长的内生动力。主要着力点是加快要素的市场化改革,促进要素的自由流动,并通过制度改革和技术发展提升国内TFP。其二,从短期增长的目标管理转向长期发展管理。强化长期增长的稳定和均衡管理思路,弱化短期增长的总量目标管理,避免通过货币政策的“强刺激”实现短期增长目标。

          二是需求管理配合供给管理。其一,为货币政策设立适宜的目标区间,而不是盯住一个目标值。当经济增长或通胀水平处于目标区间时,尽可能减少宏观调控对经济的频繁扰动,尊重经济运行内在规律。其二,根据周期、趋势、外部冲击三大因素搭配使用财政和货币政策。其三,经济增速仍然是重要的参考指标,但应与经济潜在增速相匹配。在潜在增速逐步下行的情形下,一方面要通过供给端改革支撑经济潜在增长,另一方面通过需求端政策引导经济增长在适应潜在增速水平的区间内波动。

          三是以市场机制来完善宏观调控体系,主要方向是依靠市场的方法来提升宏观调控水平和能力,从直接行政调控向间接市场调控转型。

          四是弱化行政手段,强化预期调控。宏观调控政策的重要作用在于影响人们的预期和行为,宏观调控着力点应逐步转向人们的预期调整,而不是对经济的直接干预。这就要求推进宏观调控目标和政策制定的机制化、宏观调控部门之间的协调机制化,不断增强政策透明度,改善政策的沟通和引导。

           


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          扩大投资者范围 加快地方债市场发展

          评论 黄国平 2019年02月20日


          2019年,“稳增长”成为当前经济工作的首要任务之一,其着力点在于加大基建投资力度。在去杠杆、防风险背景下,城投、私募、信托等地方融资渠道逐渐收紧,“开前门”成为弥补基建资金缺口的不二法门。即提高地方政府债发行限额、加快地方政府债发行节奏,既是满足地方政府基本融资需求的主要方式,也是发挥政府债券资金作用于稳投资、扩内需、补短板的重要手段。

          当然,要认识到地方政府债今年虽加快发行与扩容,但并不意味着防范化解地方债务风险将有所放松。地方政府举债融资规范化、债务信息“阳光化”仍是大势所趋,且地方债务风险防范管理依然将坚持“开前门、堵后门”的主思路。此外,借助交易所平台与商业银行柜台市场拓展地方债发行渠道,促使地方债投资主体更加多元化、交易更加活跃化,亦是地方债市场发展与建设的重要方面。

          一、地方债发行提速影响几何

          随着各地方政府债发行规模加大、发行节奏提速,地方基建资金来源将获得有力保障,并促使基建投资增速持续回升,这将进一步支撑整体固定资产投资企稳,缓解短期经济下行波动压力。与此同时,地方债融资资金不仅会用于“借新还旧”、维持地方财政运转、支持地方经济发展,更重要的将通过侧重于短板领域与薄弱环节,服务于经济结构深化转型与高质量发展。

          2019年,地方债发行提速,一方面有利于地方债发行节奏更加平稳有序、避免集中扎堆发行,减少对资金供求、市场利率等各方面冲击,同时可避免挤压债市其他基础资产(尤其是民企债券资产)的发行、交易;另一方面,加快地方债发行使用进度、保障重点项目资金需求,可缓解地方政府偿债压力同时,发挥地方债直接融资对稳投资、扩内需、补短板的重要作用,从而更好地发挥积极财政政策作用,对冲短期经济下行压力。

          此外,新增地方债发行中专项债额度进一步大幅提高。地方专项债发行规模大幅增加有利于保障重点项目建设资金支持,对解决在建项目“半拉子工程”、存量隐性债务项目政府拖欠工程款等有重要作用。

          一直以来,地方政府对房地产过度依赖,其财政资金大部分来自于卖地收入。随着宏观政策调控加码,房地产商拿地热情减退,地方财政靠卖地收入已不可维持。与此同时,房地产业对税收的贡献减少亦加剧地方财政资金缺口压力。因此,发行地方政府债即成为地方财政加大基础设施建设“补短板”力度的重要资金来源之一。通常,地方政府债分为一般债券和专项债券,前者是针对没有收益的公益性项目发行且以一般公共预算收入还本付息的政府债券,后者则是有一定收益的公益性项目且以项目对应的政府性基金和专项收入还本付息的政府债券。

          地方政府一般债券主要用于“借新还旧”缓解偿债压力、维持财政正常运转需求及支持地方社会发展等。地方债专项债以项目收益为偿债基础,一方面重点支持保障在建项目资金需求、避免“半拉子”工程;另一方面未来将更侧重于短板领域与薄弱环节,新增专项债发行规模及试点范围或进一步扩大,包括铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、公共服务、城乡基础设施、棚户区改造等将成为重点支持对象。

          二、增额提速与防风险会否平衡

          当前,中国经济稳中有变、变中有忧。宏观政策更需加强逆周期调控,财政政策方面,一是提高力度,加大地方债限额,即体现为总量提升;二是提高时效性,即提前授权尽早发行,利于地方政府提前做好规划,尽早安排重点工程项目推进,给地方政府发债应对上半年经济形势留下空间,有利于稳增长顺利实现。总体上,地方政府债加快发行与扩容将成为2019年上半年稳投资、拉动经济增长的着力点,大量地方基础设施与公共服务项目的落地也将带动基建投资的持续回升。

          与此同时,2018年底,全国财政工作会议部署2019年财政工作时,三次提及防范化解地方政府债务风险,尤其是隐性债务。财政部近期又印发了《地方政府债务信息公开办法》,指出通过增强地方政府债务信息透明度,加强社会监督,来严格防范地方政府债务风险。这意味着,在防风险攻坚战下,地方政府债务严监管高压态势不会削减,在坚持开好“前门”同时没有关严的地方政府违法违规举债“后门”或严堵。事实上,今年中央大幅增加地方政府专项债券额度,并提前授权加快地方债发行进度,一方面是进一步鼓励满足地方基础设施资金合理需求,另一方面也间接削弱了地方违法违规举债动机。

          2019年,地方政府举债融资规范化、债务信息“阳光化”或是大势所趋。地方债务风险防范与管理的主思路仍是“开前门、堵后门”。一方面,地方只能通过正规发债来融资,通过加大发债额度、提高发债进度与资金使用效率、透明度,来满足地方经济社会发展的合理资金需求;另一方面,在满足地方合理的融资需求下,继续加强对违法违规举债担保行为的问责,更好地发挥社会公众对地方政府举债融资的监督作用,化解存量隐性债务风险、防范区域性系统性金融风险。

          近年来,在银行间市场发债的基础上,通过监管部门的大力支持,交易所市场逐渐成为发行地方政府债券的重要渠道。交易所发行地方政府债不仅规模大,而且品种全。2018年,33个省市先后在交易所市场发行地方债共计2.56万亿元,占公开发行规模比例达68%,较2017年增长150%。其中,债券类型涵盖目前几乎所有债券品种及短、中、长期限,尤其1年、2年、30年期限首次发行弥补了市场空白。与此同时,地方债发行市场化程度有显著提高,市场化询价方式使得发行主体基本面得到更加客观反映,提升了市场化定价水平。

          另外,投资者结构方面,地方债投资主体更加多元化。传统而言,地方债持有主体以银行机构为主。中债登数据显示,截至2018年12月底,地方债托管总金额18.07万亿元,其中17.69万亿元托管在银行间市场,占比97.92%。而所有地方债投资者中,最大的持有机构即为商业银行,合计持有15.33万亿元地方债,占比84.82%,其中全国性商业银行持有规模占总规模的73.26%。不过,从交易所债券市场投资者分布来看,地方债持有主体结构趋于多元化,除了银行自营外,证券公司、保险公司、基金公司等非银机构、理财产品、工商企业、境外机构和个人等更加丰富。

          目前来看,地方政府债持有结构仍过于集中、二级市场成交还不够活跃、投资者缺乏渠道了解债券产品在市场上的价值,这一定程度上限制了地方政府债券直接融资功能与价值的发挥。因此,扩大投资者范围仍是地方债市场发展的重要方面??苫剿髟谏桃狄泄裉ㄏ鄣胤秸?,鼓励非金融机构、个人投资者和境外投资者等参与地方债市场。此外,针对个人投资者额度较小问题,可借鉴美国地方政府债券运作机制,成立互助基金,让个人投资者通过基金方式购买。


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          标普“狼来了”激发国内信用评级业变局

          评论 费兆奇 2019年01月28日


          28日,标普获准正式进入中国开展信用评级业务,这标志着我国信用评级业的对外开放进一步提速,有助于完善我国信用评级体系。

          信用评级主要包括债项评级和主体评级,评级过程有发行前的首次评级和发行后的跟踪评级,是价值挖掘、揭示风险、?;ね蹲收呃娴闹饕侄?,作为债券定价的主要参考,是债券市场不可或缺的一部分。目前我国信用评级体系仍然存在着诸多可供改善的空间:一是我国尚未建立针对信用体系的独立制度法规,评级行业处于多头监管状态;二是评级市场没有形成有效的行业壁垒,国际评级渗透国内评级市场,而国内评级机构很难进入国际评级市??;三是评级标准国际与国内不一致,影响境外主体在境内发债的积极性,我国评级机构的公信力有待上升,评级水平较国际巨头还有差距;四是国内评级机构对发行体的评级结果普遍较高,发行体之间区分度不高,信用利差在市场定价中并未真正体现,加之刚性兑付未打破,违约处置机制不健全, 债权保障机制不完善,导致境外投资人投资信用债的意愿不强。

          随着国际评级机构的进入,将有助于从以下几个方面完善我国的信用评级体系:一是尊重国际市场规则和惯例,建立健全涵盖国际评级机构在内的统一注册管理制度,有序开放信用评级市场,结合国际评级机构情况明确市场管理具体要求,明确境外评级机构可选择境内设立商业存在或以境外法人实体两种方式开展评级业务;二是建立健全信用评级准入条件、指标体系、评级方法、评级流程、评级人员以及数据处理等基本规范标准。同时,应该健全监管机制规范评级机构恪守独立、客观、公正的评级原则;三是对信用评级公司进行“再评级”,健全市场化退出机制,完善信用评级方法和指标体系,提高信用评级机构的准入门槛,以提升评级机制的权威性和公信力。


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          中心专家

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          媒体报道

          MediasPress

          证券日报 - 2018年05月26日

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