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          首页 > 研究中心 > 中国社会科学院陆家嘴研究基地

          Home > Research Center > 中国社会科学院陆家嘴研究基地

          研究中心简介

          ResarchCenter Introduction

          中国社会科学院陆家嘴研究基地

          一、??? 成立背景

          为推动上海国际金融中心建设和率先实现经济发展方式的转型,中国社会科学院与上海市政府于2010年3月签署战略合作协议,成立中国社会科学院陆家嘴研究基地。陆家嘴研究基地于2011年10月正式挂牌。

          基地主要提供政策研究和咨询、课题研究和经济社会调查、市场研究和咨询,以及组织培训、会议和对外交流等活动。

          二、???组织架构

          基地下设理事会、常务理事会、学术委员会、秘书处以及若干个研究中心,由中国社会科学院相关院所提供课题研究全面支持。

          常务理事会市理事会的代表执行机构,在全体理事会闭会期间,负责研究基地重大事项的决策。秘书处市研究基地常设执行机构,负责研究项目开展、学术交流活动及各项行政事务。

          三、???学术研究

          在上海市人民政府的支持下,基地发挥中国社会科学院在理论研究和政策咨询方面的优势,开展了一系列的研究。研究基地每年设立课题项目10项-20项,分为长期跟踪研究课题和当前重大研究课题项目两类?;卦谏虾W头⒄?、国际金融中心建设等方面,完成了若干富有创意、具前瞻性和操作性的研究成果,研究报告多次获得国家领导人和上海市政府领导的圈阅批示。

          四、???学术交流

          基地就宏观经济发展、国际形势、上海国际金融中心建设、上??拼粗行慕ㄉ?、十三五发展规划等,举办了多场学术交流活动,产生了较大影响力。学术交流活动主要包括四种类型,一是针对课题研究的研讨会议,二是为政府决策咨询提供服务的高端讨论会,三是面向社会的沙龙,四是为发布研究成果或者探讨焦点问题的大型论坛。参加人员来自上海市政府各委办局、科研单位、协会、金融机构等。



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          Recent Development

          银行理财子公司,塑造资管新格局

          评论 薛瑞锋 2019年06月05日


          目前,在已经获批成立理财子公司的5家大型银行中,从理财子公司的注册资本来看,工商银行为160亿元,建设银行为150亿元,农业银行为120亿元,中国银行为100亿元,交通银行为80亿元,五大行合计拟定的注册资本为610亿元,是五大行旗下公募基金注册资本合计24.5亿元的几十倍。

          银行理财子公司审批速度之快、注册资本规模之高,远超市场预期,其必将改变我国有着120万亿元规模的资管市场格局,对信托业、私募基金、公募基金甚至股市、债市产生持续影响。

          一、银行理财子公司VS信托业

          随着银行理财子公司的成立,信托公司将迎来强有力的竞争对手,有些信托行业的人甚至担心自己的职业生涯将从此终结,这其实是笑谈,事实上并非如此。信托业在面临挑战的同时,和银行理财子公司在某些业务上也存在合作关系,并且在一些具体业务上,信托业也有自己的“强项”,但是无论如何,面临来自银行理财子公司的竞争,积极探索转型,都应该是信托业未来发展的重心。

          (一)对信托业务的影响

          第一,对证券信托业务的影响。

          在前期已经允许银行私募理财产品直接投资股票和公募理财产品通过公募基金间接投资股票的基础上,《商业银行理财子公司管理办法》(以下简称《管理办法》)进一步允许银行理财子公司发行公募理财产品,直接投资股票,这会对信托公司的现金管理类产品以及标准化权益产品带来一定影响。

          从交易资质来看,银行理财子公司的理财产品完全不需要借助信托或证券公司来开展股票投资类业务,因此从长期来看,将对信托此类业务带来一定冲击,但是短期来看,由于银行在股票投资方面的投研能力和人员配备等方面的不足,冲击较有限。

          第二,对银信通道业务的影响。

          银行理财子公司以独立法人进行理财业务的运作,意味着银行将有自己的“通道”,渐渐地不再依赖其他通道的支持,未来大量通道业务将由银行自己的理财子公司消化,银信通道业务将进一步萎缩。但是,对于信托业而言,银行自营资金以及理财子公司自营资金的事务管理类信托业务仍存在业务机会,这是因为,一方面,信托公司可以发放信托贷款,较其他资管通道有优势,另一方面,监管部门窗口指导部分信托公司新增合规通道业务规模不受限,通道业务的监管环境较为有利。

          第三,在某些业务领域,信托业仍能保留自己的优势。

          比如,银行理财子公司所发行的公募理财产品,可投资信托公司发行的信托产品,此类业务模式在银行理财子公司建立完备的投研体系之前,信托公司尚有机会参与。又如,银行理财子公司开展非标业务不能采用贷款的形式,此外,大型商业银行的理财子公司在非标资产的选择标准上短期仍会趋同,因此信托业在非标业务上仍能实现差异化发展。

          (二)信托业的转型方向

          面临银行理财子公司的冲击,深化转型、积极开拓新的业务领域将成为信托公司必须要正视的课题。在金融去杠杆、防风险、降成本、促实体的政策导向下,信托行业应该主动寻求业务转型与发展重点。

          其一,大力发展绿色信托。信托公司可以通过开展绿色信贷资产证券化、资本市场绿色投融资、绿色发展基金、绿色金融衍生品等业务,创新业务模式,扩大业务领域。

          其二,大力发展股权信托。信托公司未来需要更加关注新兴领域的投融资机会,重点在中高端消费、现代供应链等领域拓展股权信托业务。此外,信托公司也可以关注国企混合所有制改革、国企债转股等领域的业务机会,继续加大股权投资业务的发展力度,从而打造“融资+融智+投资”三位一体的股权投资新模式。

          其三,大力发展家族信托。从信托本源的角度来说,信托公司为客户提供多元化资产配置服务也是未来的主要发展方向。在资金端能力富余的基础上,深入挖掘与分析客户需求,通过构建完善的客户服务体系,以家族信托、保险金信托、全权委托信托为突破,搭建围绕财富传承的综合金融服务平台,满足高净值客户财富传承等全方位需求,最终形成以客户需求为中心的产品分类供给能力,为客户提供真正的财富管理服务,是信托业未来转型的另一个重要方向。

          其四,大力发展服务信托。在2018年中国信托业年会中,中国银保监会党委委员、副主席黄洪指出,“信托业要积极向真正的服务信托转变,使服务信托成为信托发展长盛不衰的定海神针”。充分发挥信托的制度优势,大力发展管理业务,围绕客户需求,提供个性化、定制化、专业性的财务管理服务,可以实现社会管理的合法传承;大力发展资产证券化业务,从基础资产标准设置、产品结构设计等全链条深度参与,接触银行和企业,可以盘活存量资产,提高资金效率。此外,消费信托、企业年金信托等服务信托业务同样蕴含着巨大潜力。

          其五,慈善信托是信托业的本源业务,未来具有非常广阔的发展空间,信托业在该领域也将大有所为。

          总之,信托行业作为一个既古老又在现代经济发展中不可或缺的行业,只有不断根据新的经济环境,坚守信托行业的优势,不断调整发展战略,才能始终保持其核心竞争力。

          二、银行理财子公司VS私募基金

          银行理财子公司的成立对私募基金而言,总体来看是一项利好。

          2018年9月出台的“理财新规”明确不允许(银行直接开展的)银行理财将私募基金作为理财投资合作机构,这便意味着银行理财无法投资私募基金,私募基金也无法作为银行理财的投资顾问或者委外机构。但银保监会当时也明确表示,未来将允许银行理财子公司发行的理财与依法合规、符合条件的私募基金合作。

          随后,从2018年12月出台的《管理办法》中可以看出,银行理财子公司开展的理财与私募机构的合作是放开的,《管理办法》也对银行理财子公司可以选择担任理财投资合作机构的私募投资基金管理人标准予以了明确规定。银行私募理财产品的合作机构可以为持牌金融机构,也可以为依法合规、符合条件的私募投资基金管理人。

          具体而言,银行理财子公司可以选择符合以下条件的私募投资基金管理人担任理财投资合作机构:第一,在中国证券投资基金业协会登记满1年、无重大违法违规记录的会员;第二,担任银行理财子公司投资顾问的,应当为私募证券投资基金管理人,其具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资管理人员应当不少于3人;第三,金融监督管理部门规定的其他条件。

          从本质来看,银行理财子公司对于私募基金作为理财投资合作机构的要求属于预期之内,是类似“合格线”的规定。在此基础上,银行会根据各自的需求制定机构准入条款,以挑选符合要求的优质私募基金管理人。这就意味着符合条件的私募基金既可以通过投顾模式来实现与银行公私募理财的合作,也可以通过直接的委托投资模式接受银行私募理财资金,为私募基金与银行的合作打开了一条通道。

          三、银行理财子公司VS公募基金

          一直以来,公募基金高度依赖银行的代销渠道和委外资金,目前公募基金行业规模占比最大的固收产品资金来源主要是银行委外,大部分公募基金90%以上的销售额均来自银行代销渠道。随着银行理财子公司问世,这一局面或将被打破,公募基金承受的压力也将变大。

          (一)公募基金面临的挑战

          比如,在销售资源上,基金公司将面临挤压。根据《管理办法》,银行理财子公司下的银行理财产品销售渠道可放宽至银保监会认可的其他机构,这意味着,银行理财和公募基金在销售渠道上的竞争面将进一步扩大,在银行主销售渠道下,银行理财产品将挤占更多资源,公募基金的渠道压力将进一步加大。

          又如,在产品线设置上,银行理财子公司与基金公司会有所差异。银行理财固定收益类产品内外优势明显,内部优势来自其固收团队的投研和风险管理能力,外部优势来自制度红利,公募理财可投非标,待遇优于公募基金,且银行理财现金类产品T+0不设限,相较于货币基金具有优势。

          再如,公募基金的现有薪酬激励体系和内部晋升机制面临挑战。银行理财子公司成立初期,投研团队组建过程中具有外部借力的诉求,因而基金公司需要建立更具有市场竞争力的薪酬机制并建立更为顺畅的内部人才培养和晋升通道,避免优秀投研人员的流失,这也是公募基金需要加以解决的问题。

          尽管公募基金面临上述挑战,但我们也不能对公募基金的未来过于悲观,因为银行理财子公司的成立对公募基金的影响是一个渐进的过程,短期来看,银行理财子公司对公募基金的冲击有限。

          (二)双方的合作机会

          其实,除了竞争以外,公募基金和银行理财是普通投资者最为关注的两大领域,公募基金应该积极主动寻找与银行理财子公司的合作,在新的业务架构下,可以探讨如下合作模式。

          其一,公募基金公司可以为银行理财子公司的风控平台建设提供支持。其二,公募基金为银行理财子公司发展提供投顾服务。因为公募基金公司在权益投资方面已经积累了比较丰富和成熟的投研经验,并且经过多年的运营,其中后台的估值、风控、服务体系也已经非常成熟,可以为银行理财子公司公募理财产品的投资提供智力支持。

          四、如何影响股市与债市

          根据《管理办法》,银行理财子公司发行的理财产品可直接投资股市,对股市有一定的提振作用,但银行理财主要对接低风险偏好的投资者,高风险、高波动率的权益资产可能会引发净值大幅波动,与其偏好相悖,因此在市场自身企稳前,银行理财资金大范围入市的可能性不大,短期对于股票的影响将较低。我们预测在银行理财子公司成立初期,其理财产品直接投资股市或将更多依靠外部力量,即继续通过权益型的公募基金或委外入市。

          对于债市而言,银行理财子公司落地带来的规模扩张更有利于债券市场的发展,尤其是对于短久期信用债而言,更是如此。未来银行理财子公司运行稳定后,也会以债券为主要配置标的,成为影响债市的又一重要机构群体。

          综上,银行理财子公司的成立将会塑造资管业的新格局,但是这个改变过程并非一朝一夕能够完成,各资管市场子业态应该理性看待银行理财子公司成立对其造成的影响,并积极寻求转型与合作。其实从本质上来说,不断转型和升级是资管业发展的长期使命,只有这样,资管业才能始终保持生机和活力,银行理财子公司的成立对其转型和升级而言,只是一个加速因素。

          未来,无论是银行理财子公司,还是信托公司、私募基金、公募基金,或者是市场上的其他资产管理机构,都将面临同样的竞争环境,因此提供客户满意的产品和服务才是最关键所在,也是真正的王道。


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          疏通货币政策传导机制 促进企业融资发展

          采访 邵宇 2018年12月07日

          “驰援”民营企业是双赢

          中国证券报:当前A股市场波动加剧,部分上市公司出现经营困难、流动性?;任侍?,其主要原因是什么?

          邵宇:部分上市公司流动性?;途阎饕橇椒矫嫖侍?,经营困难意味着效益不好、利润率下降,所以会面临偿付?;?,这是比流动性?;畹囊桓霾忝?。

          从企业的角度来说,流动性?;肫笠档南纸鹆髯纯雒芮邢喙?,在内源融资不足的情况下,还可以通过外部资金缓解流动性?;?。中国是以银行为主的金融结构,银行信贷是融资的主要来源,社会融资占比在60%左右。但2015年以来的“去杠杆”,银行信贷开始收紧。

          对于当前上市公司经营困难的问题,需要去观察最近几年出现的一些新的宏观经济状况。一是中国正处在新旧动能转换时期,传统动能正在向新的动能转换,这个过渡期的特征是“三期叠加”,必然会出现一些“脱节”的状况,传统业务的盈利能力不断下降,新的创新型业务还需要一段时间的孵化,整体盈利能力就会出现下降。

          二是外部环境也出现了显著的变化,全球化面临更多不确定性,我国外贸不确定性因素增加。

          中国证券报:在目前的经济形势下,国资股权受让案例明显增多,能够获得国资“驰援”的上市公司,主要具有哪些特征?这种股权受让向市场传递了哪些信号?

          邵宇:在资本市场上,兼并重组和股权转让本是“家常便饭”。地方国资“驰援”民营上市公司,不能因为所有权性质的差异而区别对待。

          供给侧结构性改革以来,在平衡稳增长和防范系统性金融风险等各项任务中,再加上2018年以来的外贸不确定因素增加的风险,实体经济确实面临诸多挑战,民营企业特别是出口导向型的民营企业感受颇深。因为在出口产品结构中,民营企业几乎占到半壁江山。

          由于上游产品价格上升,国有企业在过去几年的利润增长方面取得了一些成绩,现金流状况有所改善,债务杠杆也有所下降。因此,在民营企业出现流动性和偿付?;?,国有企业“驰援”民营企业,是符合民营企业本身的需要的。民营企业与国有企业在产业链上有不同的分工,所以又是相互依存的关系。所以,“驰援”民营企业,也符合国有企业自身的需要。

          从具体案例和公司发布的公告来看,受国资青睐的民营企业,要么是处于同一产业链之中,从而属于纵向一体化的投资,要么是代表未来新经济的代表性行业,从而属于战略投资范畴,是传统企业战略转型的一种方式。除此之外,还有些案例是并购方对被并购方的未来发展前景有信心,认为其可以带来较高的股权回报率。

          近期高层多次提到基本经济制度和民营企业的发展问题,认为国资“驰援”民企并不构成“国进民退”的证据。在2008年金融?;诩?,华尔街的几大投行也都被国有化,这被认为是非常时期的纾困行为,等到一切恢复常态,国资仍会寻找时机退出。

          股权质押应避免陷入恶性循环

          中国证券报:地方国资在接手部分民企上市公司股权后,对公司中长期发展主要有哪些影响?

          邵宇:众所周知,中国的金融结构以银行为主,信贷融资是企业融资的主要手段。而银行业里面,又是一个准寡头型的结构,虽然股份制商业银行的规模在增加,但国有大型商业银行在各方面的占比都有显著优势,城商行和小额贷款公司资金力量薄弱,民营银行尚且处在起步阶段。银行业为主的金融结构和大型国有商业银行为主的银行结构,决定了国企和大型企业在融资方面有天然优势,银行给国企和制造型企业提供贷款,虽然有政府信用背书的考虑,但本身也有一定的合理性。

          中小金融机构和民营银行在选择贷款对象时,他们也倾向于选择大客户。因此,对于民企而言,国资入股能够提高其自身的信用水平,增强其融资能力,是帮助民营企业特别是民营控股上市公司解决发债难的问题的可行渠道。一旦国资退出的条件也成熟了,但是退出与否的考虑,仍然要从企业自身长远发展角度出发。

          中国证券报:对于上市公司大股东而言,在今后的发展中应如何更好地利用好股权质押?银行业金融机构可从哪些方面完善股权质押融资业务风险管理?

          邵宇:从数据来看,截至10月下旬,质押股票市值达到4.5万亿元?;ι盍绞泄仓恃?372.51亿股,占总股本的10%左右,两市仅69股未涉及股票质押,148股质押比例超50%,这两个数据均位于历史高位。

          相比定向增发、股权转让、融资融券等方式,股权质押最大的优势在于,不会稀释或者降低控股股东的持股比例,不会影响企业的股权架构,所有权仍属股东,所以对企业稳定发展较为有利。而且相比银行的间接融资来说,质押的资金成本也比较低。

          但是,企业还需要思考的是,股权质押所获资金是否能够带来超额收益;在做股权质押时,资本市场的行情如何等等情况。因此,在进行股权质押时,企业自身要设置比金融机构更加保守的“止损线”或“平仓线”,避免陷入恶性循环。

          对于银行业而言,在做好股权质押风险管理方面,首先,在筛选质押标的方面应严格控制,而非在盈利动机的驱动下来者不拒;其次,在质押标的出现问题时,应及时跟上市公司沟通。一旦跌破平仓线,首选方式是协议转让,引进战略投资者,而非在二级市场出货。

          疏通传导机制 促进企业融资发展

          中国证券报:在推出短期应对措施的同时,当前资本市场在构建服务上市公司的完备体系方面,可以从哪些方面进一步完善?

          邵宇:我认为,当前应完善股权质押工作,以稳定短期金融市场波动;继续推动多层次资本市场建设,完善市场基本制度改革;鼓励长期资金入市;推动混合所有制改革;继续推动资本市场开放,引入海外机构投资者等。

          构建多层次资本市场,引导上市公司充分利用资本市场再融资、并购重组等手段,促进行业整合和产业升级,改善资本结构,化解企业经营风险,都是在服务企业。

          同时,从长远角度看,可以通过适当放开新兴产业和创新型企业的上市条件、推动海外优质中概股回归、构建新三板转板通道等方式增加市场供应,构建灵活的转板机制和严格的退市制度,进而稳步推进IPO注册制。多层次资本市场的“层次”将体现在横向和纵向两个方面,横向以品种为轴,股票、债券、衍生品、结构化产品并重;纵向以交易方式为径,交易所、银行间市场、新三板、区域股权市场和柜台市场鼎立,这一横一纵支撑起资本市场大舞台。

          对于一个成熟的资本市场而言,同时具备融资和投资功能才能有效发挥资源优化配置的功能。因此,投资者也是监管层重点关注的对象。除此之外,应加快证券法的修订进程,推动证券行业创新发展,简政放权、加强事中事后监管;严惩内幕交易和价格操纵,提高违法犯罪成本。

          中国证券报:在当前的市场背景下,有关方面首次提出“三角形支撑框架”概念,这对市场会产生哪些影响?

          邵宇:“三角形支撑框架”是指货币政策流动性充裕支持企业,企业发展了业绩向好,股价上升给到投资者回报,从而形成一个良性循环。不过,上述良性循环面临一些因素制约。因为部分民企难以得到资金支持,那么资金释放就很难发挥作用,没有进入实体经济。

          另外,市场表现除受流动性影响,还与市场风险偏好有关,如果实体企业没有活力,经济没有起色,那么释放的流动性也不会到资本市场。现在社会融资基本回到银行信贷为主,资本市场融资功能有待完善。现在强调三者的关系,也是希望通过保持稳健中性的货币政策,疏通传导机制,让银行给予企业适当资金支持,促进企业良好的融资和发展,同时也对稳定资本市场提供支撑。再进一步,完善的资本市场也能丰富企业融资途径,满足企业发展需求。

          我认为,在增强微观主体活力上,要给予企业充分支持和信任,尤其是民企。大多数金融机构行为都是顺周期的,因此监管要逆周期调节,对银行的风险权重进行优化,促使商业银行更敢于向企业投放流动性。更重要的是,形成一种支持民企的氛围。

          对于货币政策如何平衡好稳增长与去杠杆、强监管的关系,核心在于流动性要补充到特定领域,比如民企、创新型企业,这就涉及到监管如何引导的问题。

          发展直接融资,是中国经济转型升级,金融支持实体经济的主要抓手,资本市场枢纽正是这个含义,只有直接融资给企业,企业治理规范,业绩增长,再通过业绩增长和红利回报长期价值投资者,才能促进企业、产业、创新、投资良性可持续发展。

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          美国贸易沙皇“莱特希泽"的一生与其构建的贸易战“大棋局”

          评论 邵宇 2018年12月05日


          美国时间10月1号,特朗普在白宫玫瑰园(Rose Garden)发表演说,庆祝为期14个月的北美自由贸易协定谈判尘埃落定。他宣布自1992年成立以来的北美自由贸易区(NAFTA)将成为历史,代之以新的美-墨-加协议(USMCA)。这项协议或在11月份正式签署,而后提交国会批准后生效。美国贸易代表罗伯特?莱特希泽(Robert lighthizer),就是USMCA的“首席构架师”。

          莱特希泽领导的美国贸易代表办公室(USTR)正在做三件事:

          第一,重新评估美国所有的双边和区域贸易协议,只要其不符合“美国优先”原则,美国就会要求重新谈判。如果对方不愿谈判,美国立马就会诉诸关税,或者是退出协议等措施相威胁。USMCA达成之前,9月3号,美国已与韩国达成了新的自由贸易协定。美国还正在与欧盟、英国、日本、印度等国家(或地区)重新谈判;

          第二,改革现有的多边贸易协议,为美国寻求公平的贸易环境。美国并没有舍弃以WTO为代表的多边协定,而是寻求与欧盟一道,对其进行改革;

          第三,扭转与中国的不公平贸易关系。莱特希泽、特朗普和纳瓦罗在中美贸易问题的立场上高度一致,他们都认为中国就是美国所遇到的问题的症结。时至今日,美国重构的、以美国为中心的双边贸易网络已经形成,对美国而言更加公平、对等的多边贸易体系也正在寻求突破。这两者对中国都形成间接打击,前者孤立中国,后者钳制中国。不仅如此,莱特希泽还通过“301”调查直接制裁中国。所以,在贸易问题上,美国没有给中国留下多少回旋余地。

          一、莱特希泽的线性人生

          出生于冷战元年,成名于美日贸易战,再度授命于中美贸易战,莱特希泽将其一生都献给了美国的贸易事业。

          1947年11月,莱特希泽出生于美国俄亥俄州阿什塔布拉,父亲是一名医生。莱特希泽一直都是一个默默的耕耘者,学生生涯我们知之甚少,主要事迹均来自大学毕业之后。

          1973年,莱特希泽获得了位于华盛顿特区的乔治城大学(Georgetown University)法学博士学位。毕业之后,随即加入了同样位于华盛顿特区的科文顿和伯灵(Covington & Burling)律师事务所,任助理律师。1975-1978年,他还兼任联邦律师协会联邦实践委员会主席。1978年,莱特希泽正式从职场步入政坛,被聘为参议院金融委员会(SenateFinance Committee)的高级职员,替参议员鲍勃·多尔(Bob Dole)工作,为少数党提供法律咨询。由于工作上的突出表现,当多尔1981年成为金融委员会主席时,莱特希泽升任该委员会的办公室主任(staff director)。

          受1979年第二次石油?;挠跋?,原油价格从1979年的每桶15美元左右涨到1981年2月的39美元,美国国内经济迎来滞胀困境,国会?;ぶ饕迩樾骷本绺哒?。在这个背景下,1981年开始担任美国总统的罗纳德?里根开启了大刀阔斧的改革。一方面,在国内实施大力度的减税计划;另一方面,与西方阵营的国家开启贸易和金融谈判;正所谓“时势造英雄”,莱特希泽的业务知识和实践经验终于有了用武之地。

          1981年的《经济复苏税法》(EconomicRecovery Tax Act)是里根改革计划的基本原件,而莱特希泽是该法案的重要执行者。因其在工作过程中的突出表现,莱特希泽于1983年被提为美国贸易副代表,在贸易代表威廉·布罗克(William Brock)领导的USTR工作。作为美国贸易代表,莱特希泽还担任海外私人投资公司董事会副主席。据媒体报道,在他任职期间,莱特希泽谈判了二十多项双边国际协议,包括钢铁、汽车和农产品协议,谈判对象包括前苏联和日本等国。

          在里根政府担任贸易副代表时,莱特希泽才39岁。任职仅3年,他就留下了一个尖锐而激烈的谈判者的名声。1985年,当他离开里根政府时,白宫给予了他“钢铁老兵”的美誉。莱特希泽任职期间最重要的事情是参与了许多被称为“自愿出口限制”的交易的谈判。利用惩罚性关税的威胁,他说服了日本等国“自愿”限制对美国的出口,这些出口商品威胁着美国高度重视的产业。

          在谈判中,他擅长运用各种技巧取得胜利。据《环球邮报》和彭博社的报道,1985年,希特莱泽接到任务,与日本就钢铁进口问题进行谈判。谈判桌上曾发生过戏剧化的一幕:莱特希泽根本不想看日本提出的方案,故意将日方的谈判清单折成纸飞机扔向对方,让日本谈判人员方寸大乱。当日方贸易代表发言时,他又心不在焉地拆开面前的麦克风零部件把玩。他还时不时讲些粗俗的笑话,使对手放松警惕,以诱导对手自己陷入自己的设置的“圈套”。与日本谈判结束之后,日本人给他取了个“导弹人”的外号。他在回忆时说,在参议院金融委员会的那几年,他学到的最重要的技能是掌控“过程和时间”。在谈判前,要弄清人物和事件之间的关系,从而找到最有说服力的方案,和取得胜利的谈判策略。效力于里根政府的那三年,莱特希泽就是以这样的谈判风格为美国在贸易上赢得话语权的。

          所有这些经历使莱特希泽与大多数现代共和党人不同。他认为,使用?;ぶ饕宕胧谜ü沧柚钩隹诶幢;す诓怠唤銮惺悼尚?,而且完全符合保守主义的传统。他非常排斥WTO等多边协定对美国的掣肘,或者说,莱特希泽根本没把WTO放在眼里。他曾说,在我们美国人前面摆着的,无论是自由贸易协定还是WTO,这些条款都是我的权利,当我不需要这些权利,或者内容对我不利时,我就会选择结束契约关系?!痹诿骋孜侍馍?,莱特希泽是个实用主义者。在2008年《纽约时报》的一篇专栏文章中,莱特希泽称赞里根政府对贸易的干预是“实用主义”的标志,称自由贸易是一种“乌托邦式的梦想”。

          1985年,从里根政府离职后,莱特希泽加入了世达(Skadden)律师事务所驻华盛顿办事处,担任合伙人,并领导了该公司的国际贸易集团。世达曾被《福布斯》杂志评为华尔街最强律所,在美国以咄咄逼人的风格著称,这与莱特希泽的风格极其相似。

          进入白宫之前,他一直在世达工作。在这30多年的工作经历中,他代表美国工人和企业的利益,致力于为美国出口产品开拓市场,并为美国企业和工人免受不公平贸易行为的侵害进行辩护。当然,他并没有彻底离开白宫事物,2010年,他提交了一份重要报告——《中华人民共和国(“中国”)加入世界贸易组织(“WTO”)在经济、政治和安全方面的影响》,评估了中国加入WTO对美国国家安全、政治和经济等多个方面的影响。他认为美中经济安全审查委员会当初所声称的好处并没有兑现。对照其2018年发布的《关于国别贸易壁垒的评估报告》,可以发现,莱特希泽关于中国未履行WTO义务的指责的态度是一以贯之的。而这些摩擦,就是导致设想的收益并未兑现的原因。

          2017年1月3日,还未正式宣誓就职的特朗普就迫不及待地对外宣布,他打算提名莱特希泽为美国贸易代表。4月25日,参议院金融委员会一致通过了莱特希泽担任美国贸易代表的提名。在参议院提名确认的听证会上,莱特希泽表示,“特朗普会继续致力于以强硬立场对待中国,并采用“多管齐下的方式”打击贸易恶行。在去年整个总统竞选期间,特朗普一直抨击中国?!?/span>

          2017年5月11日,莱特希泽以82比14的优势当选美国第18任贸易代表。5月15日,莱特希泽宣誓就职, 成为第18届美国贸易代表,是白宫内阁成员之一。在就职宣言上,莱特希泽表示将“为所有美国人都受益的公平和自由贸易而工作?!彼衔?,“通过谈判达成良好的贸易协议和执行美国的贸易法律来扩大出口市场准入……可以提高工资,帮助美国工人、农民、牧场主和就业机会创造者创造公平的竞争环境?!彼平罢倚掳旆ù蚧髦泄牟还矫骋鬃龇?,并暗示WTO没有能力应对中国的产业政策。WTO在《保障措施协定》中明确规定:不论是在进口端还是在出口端,成员国均不可寻求、接受或维持任何形式的自愿出口限制、人为市场安排或其他类似措施。所以,莱特希泽转而使用关税的大棒,他认为这是共和党的信条,也是当年他逼迫对手自动实施“自愿出口限制”的终极武器。71岁的莱特希泽重回白宫,执掌USTR,依旧坚持用鹰派的“贸易惩?!辈呗岳次じ痔?,也因此被业界称作“美国贸易沙皇”。

          自1962年成立以来, USTR主要负责向美国总统提供贸易政策的建议,并在双边和多边层面与外国开展贸易谈判?!?974年贸易法》修订后,USTR的职责与权力得以扩张。当前,USTR集调查、协商、制裁与执行权利为一体,已基本全权负责美国对外贸易事项,包括双边、区域和多边贸易和投资问题,美国商品和服务的市场准入问题,国际商品协定,?;び朊骋子泄氐闹恫ㄎ侍?;影响美国进口政策谈判等。同时,该机构还对普遍优惠制、301条款、1377条款、337条款下针对外国不公平贸易行为的申诉和201条款下的进口救济案例负有行政管理职责。

          与纳瓦罗和班农不同,特朗普和莱特希泽并不是“老相识”,但这并不妨碍特朗普对他的赏识和信任,因为他们有共同的价值取向,那就是“美国优先”,他们都认为美国在贸易中受到了不公正的待遇。特朗普虽然给人一种“不靠谱”的感觉,但从他的从商经历来看,他永远知道自己想要什么。以前,是实现商业利益最大化。现在,是为他的选民服务。他清楚,莱特希泽知道如何去做,也有能力把事情做好。特朗普在一份电子邮件声明中说:“他(莱特希泽)有丰富的经验达成协议,?;の颐蔷弥幸恍┳钪匾牟棵?,并多次在私营部门努力防止不良交易伤害美国人……他将做一件了不起的工作,帮助扭转让这么多美国人失去繁荣的失败贸易政策?!崩程叵T笤缭?011年《华盛顿邮报》的一篇文章中就赞赏特朗普的贸易政策,认为他了可以“帮助美国扭转失败的贸易政策”。所以,他们是彼此认可。

          彼得森国际经济研究所高级研究员加里?赫夫鲍尔(Gary Hufbauer)表示,莱特希泽可能是进行贸易协定和关税谈判的最佳人选。北京中国与全球化中心副主任、前驻纽约和旧金山中国领事馆商务专员何伟文(音)也认为,特朗普选择莱特希泽是有道理的,因为特朗普的经济计划是“里根式的”?!霸诶锔牡诙鋈纹?,他的贸易团队在双边谈判中给日本施加了很大压力……如果选择莱特希泽,对中国的强硬态度是可以预料的?!?/span>

          二、莱特希泽的贸易战“大棋局”

          USTR的官方文件其主要工作设定为以下5个方面:

          第一,支持国家安全。USTR将寻求?;っ拦墓依娌皇芾醋匀魏喂艺叩挠跋?。美国声称将利用一切可能的手段,阻止任何国家破坏真正公平的市场竞争,以应对不公平的经济竞争对手。

          第二,加强美国经济。将最高法定公司税税率从35%降至21%,使美国与其主要贸易伙伴保持一致,允许美国的企业和工人在公平的竞争环境中竞争。通过从全球税制向地区税制转变,进一步为美国企业创造公平的竞争环境,允许他们享受更低的税率将收入汇回美国。

          第三,谈判更好的贸易协议,既包括双边,也包括区域和多边贸易协议。

          第四,积极执行美国贸易法。如301(技术转让、知识产权和创新)、201(太阳能和洗衣机)、232(钢铁和铝);“双反”调查等;

          第五,改革世界贸易组织。美国认为,世贸组织的最高价值应该是作为一个贸易谈判的论坛,以促进全球贸易和公民财富的成果。

          从过去一年多的时间来看,以上五项工作均在有序展开,并且已经取得了实质性突破。比如,针对中国的301调查就是典型案例,美国将创新、技术和知识产权视为美国自由经济的“花朵”,而中国却通过不公正的和歧视性的行为摘走了它。所以,美国正在采取“一切可能的手段”摆脱中国的“纠缠”,通过征收关税,降低企业所得税和海外企业资金回流的税率,吸引美国制造业的回流,以实现美国“脱中”;通过限制STEM专业的中国学生签证,限制华裔在美“千人计划”专家的就业和出行自由迫使中国“脱美”。除此之外,美国还通过双边协定将中国孤立在以美国为中心的全球贸易格局之外,USMCA中的关于“非市场经济国家”的“毒丸条款”就是证明。而且,特朗普和莱特希泽都已经声明,USMCA是美国谈判的模板,这说明,“毒丸条款”也很有可能被写进未来的美日自由贸易协定、或者美欧自由贸易协定。当然,并不一定都能实现,其中,难度最大的自然是欧盟。

          美国所做的这一切,主要目标自然是针对中国,这一点是毫无疑问的,但这并不是全部。除了中国之外,总统贸易政策助理、美国贸易委员会主任纳瓦罗还明确表示了对德国的不满,所以美国与欧盟的谈判也是一块硬骨头。但毫无疑问,中国与美国的冲突并不局限于贸易,美国还认为中国是“修正主义国家”,认为中国的“一带一路”计划是“新殖民主义”,是一种“债务外交”;认为中国是“汇率操纵国”;认为中国的政治经济体制是“新权威主义”;还认为中国在亚洲搞“扩张主义”和“霸权主义”。所以,美国没有给中美关系留下任何幻想的空间。

          G20会议在即,“习特会”能否取得实质突破,成为国内外关注的焦点。合则两利,分则两害,这是两国领导人都明白的道理。但以此为根据,认为中美关系将出现好的转向,则未免过于乐观。即使针锋相对的博弈告一段落,但这种“缓和”并不能成为掉以轻心的理由。牌总是会出完的,但赢家只有一个。美国“围堵中国”的格局已经基本成形,种子已经播种,只需等待收割。美国只需要等待各项政策慢慢发挥效力就可以了,在这个过程中,她只需要打补丁就好。而中国需要做的,就是寻找破局的方法。比如,美国正在吸引全球的制造业流往美国,或者通过对中国的商品征收关税的方法将在中国的外资企业逼出中国,以掏空中国的制造业,瓦解中国制造业强国地位。

          中国传统智慧讲,“以彼之道还施彼身”,那么,中国则要想方设法保住本土的制造业,留住外资制造型企业。我们曾经提过,除了降低关税,还应该用减税的方式来对冲美国的影响。当然,改革开放是一个全面系统的工作,绝不仅仅局限于财税改革,我们将在后续专栏继续探讨。


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          地缘政治、石油?;?、美元周期和人民币汇率走势

          评论 邵宇 2018年11月05日


          作者:邵宇、陈达飞

          有位经验丰富的投资界前辈说,美元和石油都在涨,一定有一个是假的(因为石油是用美元定价的)。但从过去50年的周期来看,这种现象是真实存在的。

          上世纪70年代以来,每当石油价格与美元指数上升周期重叠时,中东局势都出现了震荡,历史正在重演???

          经济相互依赖,既可以促进和平,也可以引发冲突。问题的关键在于,相互依赖的领域。如果是在非国家安全领域,经济相互依赖将有助于促进和平。如果是在国家安全领域,那对外依赖度的提高会增加一个国家的不安全感,从而提高彼此冲突的可能性。而石油,就是关系到能源安全与国家安全的重要元素。本文基于历史和实证的角度,考察石油价格波动对中国宏观经济,如通胀、GDP等的影响,以及有可能产生的连锁反应。

          一、能源与权力的错配产生了石油政治

          1859年,美国人德雷克“上尉”在宾夕法尼亚州首次使用现代技术开采出石油,标志着现代石油工业的开始。19世纪末与20世纪初,石油已被广泛运用于轮船和汽车之上,成为机器动力的主要能源。伴随着科技革命,机器大工业取代手工业生产,工业实力成为一个国家“硬实力”的主要组成部分。石油的战略价值随即显现,寻求稳定的石油供应成为各个国家的重要目标之一。无论是一战时同盟国对罗马尼亚的进攻,还是二战时德国对苏联南部的进攻和对伊朗的渗透,或者是日本对印尼的占领,以及二战后西方国家对中东地区的干预,目的都是控制当地是石油,保障国家能源安全。

          著名的国际政治学者罗伯特?基欧汉认为,石油是国际合作的中心商品,是美国霸权赖以存在的基础,它的重要性甚至要高于货币和金融。正因为如此,美国不得不努力构建有益于自身的石油秩序,通过进多种方式对世界重要石油生产国进行渗透。但是,随着二战后民族运动的兴起,独立后的石油生产国希望通过加强内部合作,垄断石油供给,获取经济利益和外交话语权。冲突随即产生。

          图1表示的是全球石油进出口网络。根据2016年的数据,石油出口量排名为:沙特阿拉伯、伊拉克、俄罗斯联邦、阿联酋和加拿大;石油进口排名为:中国、美国、印度、日本和韩国。进口国的排名与经济实力有较高的匹配,但出口国却集中在中东、俄罗斯、非洲或者是拉丁美洲这些地区。2015年以前,美国长期占据石油进口第一大国的位置。但从2016年开始,中国反超美国,成为世界第一大石油进口国,当年进口量3.75亿吨,且进口依赖度高达70%。正是能源与权力分配不均的状况,导致了石油?;闹芷谛员?。

          对于中国,从2017年最新的数据看,中国进口石油主要来源于俄罗斯、沙特阿拉伯、安哥拉和伊朗等。美国在5月份已经退出伊朗核协议,8月份又发布了对伊朗制裁的声明。声明称,对伊朗能源部门的制裁于11月5号开始生效,措施可能就包括石油禁运。另外,美国与俄国的关系也面临较多不确定性。除此之外,叙利亚问题也可能使得中东政局不稳。总之,中美贸易纠纷不断升级的当下,不论是从宏观经济,还是从能源安全角度来说,石油问题都是关系到中国能否协调好内外均衡的关键要素。

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          图1:2016年全球石油“相互依赖”网络

          数据来源:联合国

          二、地缘政治、美元周期与石油价格

          地缘政治事件通过影响供求关系,影响石油价格。同时,由于石油以美元来定价,美元的强弱也是影响石油价格的重要因素,而影响美元指数的因素又包括美国经济、通胀和利率的相对走势。

          一般来说,美元是原油的“镜像”,美元上涨与原油价格下跌是联系在一起的。但历史上也存在美元与原油价格同步上升的时期。从图2可以看出,几乎每一次牵涉到重要石油生产国的地缘冲突事件——1973年第一次石油?;ㄍ急砦聪允荆?,1979年第二次石油?;?990年海湾战争,都会引发石油价格和美元指数同步上升。只是,二者上升的逻辑是不一样的。前者源于供给冲击,后者则更多的是因为避险情绪、美国宏观经济的基本面,以及美联储货币政策的影响。油价上升和强势美元,对于新兴市场的石油净进口国来说,是双重冲击。一方面,油价上升或引发输入型通胀,同时还会消耗更多的外汇储备。美元升值的另一面,是本国主权货币的贬值。如果市场形成一致性预期,将诱致资本流出,影响国内资产价格稳定。而且,本币贬值与进口成本增加还形成了一个负反馈循环。

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          图2:美元指数与石油价格同步上升期,与地缘政治事件重叠

          (一)第一次石油?;?/span>

          1973年10月6日午后两点,埃及和叙利亚分别从南北两个方向同时向以色列发起进攻,第四次中东战争爆发。此时正值美苏冷战之际,叙利亚和以色列的背后,分别是苏联和美国。苏联的战略目标是将美国逐出中东,同时还要阻止埃及与美国结盟。而美国既要支持以色列,又要照顾阿拉伯国家的尊严,确保其石油供应。当时一位美国官员说,最好的结果是,“以色列获胜,但在战争中被打的鼻青脸肿?!闭秸中肆礁鲂瞧?,美苏双方促成了联合国下达?;鹁鲆?,24日正式生效。

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          图3:百年原油价格走势与地缘政治风险

          数据来源:Wind,东方证券

          数据说明:1910-1944年采用美国国内初次采购原油平均价格、1945-1983年采用阿拉伯轻质原油的塔驽拉港离岸(FOB)牌价,1984至今采用布伦特DTD价格。

          10月8日,即战争的第3天,是西方石油公司代表与OPEC产油国在维也纳就石油价格进行谈判的日子。石油生产国的目的是提高油价,国际石油公司正好相反,他们想压低油价。OPEC的代表们表示,要将每桶石油的价格从3美元加到6美元,涨幅100%。而石油公司只希望加45美分,涨幅15%。谈判不到一星期就破裂了。

          16日,OPEC谈判小组在科威特集会,单方面宣布将每桶石油价格从3.011美元提高到5.119美元,增幅70%。17日,阿拉伯产油国继续讨论,决定以9月的产油量为参考,每个月削减5%的产量,直到以色列从1967年占领的阿拉伯土地上撤军。19日,美国国会通过了向以色列提供22亿美元的紧急军事援助法案,激怒了费萨尔国王,沙特立即宣布对美国实行石油禁运,同时削减10%的石油产量,第2日又将其变更为20%。紧随其后,共有10个阿拉伯国家宣布对美国实施石油禁运。至此,第一次石油?;姹?,原油价格从1973年的每桶不到3美元涨到1974年的13美元,涨幅超过300%,高峰时超过20美元。

          阿以战争、提价、禁运和减产促成的第一次石油?;?,直到1974年3月18日,阿拉伯国家才宣布结束对美国的禁运。国际石油秩序完成了转换,产油国开始了当家作主的日子。但是,风筝的那根线仍然掌握在美国手里,那就是美元。从此,全球化的博弈就多了一个石油的维度。

          (二)第二次石油?;?/span>

          1977年4月,美国中央情报局发表了一份能源报告,称OPEC和苏联的可探明石油储量将在1985年前后触顶,之后,石油将供不应求。1年后,洛克菲勒基金会也发布了一份类似的能源报告,称“世界将逐渐经历石油长期紧张的局面?!闭馕图鄹裆险堑於死硇院透行缘幕?。发酵于1978年的伊朗伊斯兰革命成为点燃油价飞涨和第二次石油?;牡蓟鹚?。

          1950年代初,摩萨台领导的石油国有化运动失败后,巴列维重新掌权,积极寻求美国的支持,开启了类似于土耳其“凯末尔革命”的进程,在伊朗推行西方化和世俗化的国策。这激起了伊朗民众的强烈反对,他们认为巴列维是美国的代理人和傀儡。巴列维政权一直不稳定。自70年代油价上涨以来,巴列维将大量石油收入用于向美国购买一切能够买得到的军事装备,以镇压国内的反叛运动。由于石油收入均流向了少数利益集团,两极分化日益严重,伊朗国内不满情绪日益高涨。政府实施高压措施,秘密警察萨瓦克(Savak)对异见分子进行迫害。而此时,担任美国总统的卡特,推行人权外交,开始疏远与伊朗的关系,并对伊朗施压。巴列维政权危在旦夕。

          此时,被巴列维驱逐出境的伊斯兰教领袖霍梅尼在伊朗重新获得了极高的人气。他批判巴列维政府的西方化和世俗化政策是道德的堕落,鼓吹用伊斯兰教净化伊朗社会,建立以伊斯兰教为国教的政教合一的国家?;裘纺岬恼咧髡诺玫搅斯惴旱挠祷?,但却遭到了官方媒体的抨击,霍梅尼本人也遭到了人生攻击,他的家乡圣城库姆还举行了游行示威。政府军对其进行了镇压,不少示威者被枪杀。伊斯兰教什叶派规定,对死去的穆斯林进行40天的哀悼。示威者计划,每一轮哀悼的最后一天,举行新的示威游行。这样,一轮接一轮的哀悼和游行在全国范围内蔓延。7月下旬,13个城市集体发生暴动,政府开展了更大范围的镇压。9月8日,被称为“黑色星期五”,伊朗首都德黑兰发生血腥屠杀,政府军开始禁止一切政治集会。但是,趋势已经无法逆转。至12月底,全国有1700万人举行游行,一些精锐部队加入了反对阵营,呼吁霍梅尼回国,要求巴列维下台。

          石油工人爆发了大面积的罢工,停止石油生产和出口。1978年10月份,伊朗最主要的石油区“菲尔兹”爆发大罢工。到11月份,伊朗石油出口从每天的450万桶锐减到100万桶。12月底完全停止出口,欧洲石油现货价格开始上涨,最高到了45美元/桶。至此,因为伊朗民族革命导致的石油停运触发了第二次石油?;?。全球原油均价从1978年的14美元/桶增加到了1979年的35美元,涨幅150%。1980年底最高峰时,油价达到了45美元。

          1979年1月,巴列维离开伊朗,开始了流亡的生活,后辗转到美国治病。1979年 11月4日,伊朗德黑兰大学的学生占领了美国驻伊大使馆,扣押了52名美国大使馆的工作人员作为人质,要求美国交出正在美国治病的巴列维作为交换。但卡特政府拒接了,美伊关系紧张加剧。12日,卡特政府冻结了伊朗在美国的资产,禁止从伊朗进口石油,并向经合组织施压,要求其对伊朗实施经济制裁。15日,伊朗反制美国,解除了与美国石油公司的合同。1980年9月22日,趁伊朗国内局势混乱之际,伊拉克对其发动军事进攻,两伊战争爆发。中东局势更加不明朗。

          又一次,中东石油?;拐鑫鞣焦冶⒘四茉次;?,石油短缺和价格上涨的供给侧冲击引发了经济上的“滞胀”局面。美国是石油进口大国,该症状最为明显。1979年春夏之交,美国国内的石油形势就开始紧张起来。据新闻报道称,最先出现问题的加利福尼亚州,共有1200万辆车在排队加油。据丹尼尔?耶金的估计,1979年上半年,因排队加油,全美国每天就要浪费掉15万桶石油。

          在此背景之下,欧、美、日等石油消费大国开始加强协作,对石油进口和消费采取一种克制的态度,从需求侧缓解供给下降的压力,石油价格从1982年开始回落,第二次石油?;囊跤扒那耐巳?。

          (三)第三次石油?;?/span>

          整个80年代,石油价格基本处于下行区间,最低达到10美元/桶。石油生产国的国际话语权也随着油价的下跌而被削弱,欧美日等消费国再一次掌握主动权。1990年8月,伊拉克入侵科威特,海湾战争爆发,并引发了第三次石油?;?。在这次石油?;淖畛跞鲈轮?,石油从每桶14美元上涨到40美元。但与前两次?;煌?,石油生产国并没有站在一条战线上。中东的其它石油生产国,如沙特等,开始增加产量。同时,西方国家也采取了应急措施,国际能源机构每天向市场投放250万桶原油,也起到了一定的缓冲作用。所以,第三次石油?;鼋龀中?个月左右的时间,对经济的冲击并不明显。随后,油价一直下跌到15美元左右,?;鸩交航?。

          三、量化研究:石油价格上涨对中国宏观经济的冲击

          历史观之,纵使背景有差异,影响机制也各不相同,但每一轮石油?;跋σ约拔;讨?,美元和石油几乎总是会同步上涨。

          特朗普在2017年发布的《国家安全战略报告》中,称伊朗为 “流氓政权”,称中国和俄罗斯为“修正主义国家”,认为中国是美国的“战略竞争者”。2018年以来,美国掀起了主要针对中国,但面向全球的贸易战。中国、俄罗斯、伊朗和叙利亚等是其主要遏制对象。

          从2017年的数据来看,俄罗斯和伊朗分别是中国的第1大和第4大进口石油来源。而美国对伊朗的石油禁运,对叙利亚的军事行动,又会影响整个中东局势,这又将影响沙特(第二大进口国)对中国的出口。2017年6月份以来,布伦特原油价格已经从当时的45美元,升到当前的85美元,涨了近1倍。而且,18年以来的强势美元还起到了隐藏部分涨价的作用。那么,新一轮的石油?;欠裾谠湍鹬??石油价格上涨,到底在多大程度上会影响到国内的价格水平?输入型通胀是否会引发“滞胀”?弄清楚这个问题,对当下中国政策决策有重要意义,因为在美国加息和美元强势的背景下,中国之所以能够维持相对适度的流动性环境,没有跟着美国加息,从而为去杠杆政策和各项改革营造一个相对合宜的环境,主要原因之一就在于通胀水平仍然处于低位。

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          图4:中国原油进口来源

          数据来源:联合国

          我们与英飞咨询肖敬亮团队构建了可计算一般均衡模型(CGE),模拟油价上涨对中国的通胀等宏观经济变量和石油产业链的影响。以下结果为假设油价上涨到100美元/桶时,中国经济面临的冲击。如图5所示,石油价格上涨,对GDP、进出口和就业都会造成一定负面影响,我们更为关注的是其对CPI和PPI的正面冲击。模拟的结果显示,相对于没有石油冲击的情况下,CPI将上涨0.73个百分点,PPI上涨幅度更大,为1.55个百分点。

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          图5:石油价格上涨到100美元/桶对国内宏观经济的冲击

          数据来源:模拟结果

          另外,我们还模拟了石油价格上涨对国内石油产业链的影响。结果显示,国际石油价格上涨,会导致中国石油进口量下降,同时也会刺激石油和天然气行业的利润增加,并用增加投资的方式来部分替代石油进口。石油行业的行业总产出上涨19.28,投资增加23.11%。但是,收益主要集中在上游开采部门,下游精炼石油和石油加工行业则受到负面冲击。虽然石油进口量下降,但进口石油的总支出却不敌价格上涨的影响。根据厦门大学中国能源政策研究院林伯强预计,国际油价每上涨1美元/桶,我国就要多支出30亿元,这对外汇储备又构成一定压力。在通胀预期的复合背景下,货币政策可能不得不在稳定人民币汇率和国内风险资产价格上做出一定的倾斜。

          截至今日,美元对人民币价格又站上了6.93高位,国内又一次掀起了“?;懵驶故潜7考邸钡奶致?。其中,增加人民币汇率弹性,扩大浮动区间的声音逐渐占上风,不应该阻止人民币“破7”成为其政策主张。另一面,即使本轮人民币贬值是由基本面驱动的,美国仍时不时地拿出“汇率操纵国”的标签威胁中国。同时,央行方面也担心形成单边贬值的一致性预期,所以,仍在采取一些列措施在人民币贬值的路上“撒沙子”,如提高外汇风险准备金率,重启逆周期调节音字等。所以,货币政策也是“骑虎难下”。

          我们认为,相对于国内的去杠杆和稳定风险资产价格,防范金融风险的任务来说,在通胀压力显现的背景下,允许由基本面决定的人民币汇率的适度贬值,或许是缓解国内各方压力不得已而为之的举措。但前提是,必须多资本账户做压力测试。


          邵宇,系东方证券首席经济学家 国家金融与发展实验室特聘高级研究员

          陈达飞,系东方证券高级研究员

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          再平衡:去杠杆与稳增长

          论文 邵宇 2018年11月01日

          作者:陈达飞、邵宇、杨小海

          一、引言

          面对金融?;?,债务驱动型经济增长模式成为中国应对挑战的方略。首先是2009-2010年的“4万亿”计划,传统银行机构天文量级的信贷投放使M2存量和M2/GDP快速增加。2010年以后,中国贸易顺差急剧收缩,传统货币投放渠道受阻,央行开始下调存款准备金率,以对冲流动性收缩。2009-2013年的强刺激不仅降低了资金利用效率,还加剧了金融系统的脆弱性。2013年6月,银行业的“钱荒”事件是强刺激政策后遗症的集中体现,开始引起监管部门的注意。而“加杠杆”进程并没有因此停止。巨大的息差激励银行进行监管套利,中国式影子银行从无到有,由弱到强,资金脱媒拉长了资金链条,也使金融杠杆越来越高。资金在金融机构间“空

          转”不仅提高了金融系统性风险,也使金融服务实体经济的效率下降。因此,2015年底,中央将“去杠杆”列为供给侧结构性改革的五大任务之一,突出了“去杠杆”任务的紧迫性和艰巨性。从2016年10月开始,金融整顿成为经济政策的主要议题,金融去杠杆也成为去杠杆的手段。

          中国的杠杆既有总量问题,又有结构问题,而且结构问题才是核心。据BIS的数据,截至2017年6月,中国宏观杠杆率(总债务/GDP)为2559%,高于新兴市场的平均水平190%,也高于美国的249.5%。从结构来看,中国非金融企业部门的杠杆率为1634%,在主要经济体中位列第一,远高于欧元区的1034%、日本的1021%和美国的73.3%,更高于印度等新兴市场经济体。中国居民部门和政府部门的杠杆率分别为46.8%和457%,都处于较低水平,但居民部门的杠杆增速较快。因此,宏观杠杆高企与结构失衡都是严峻的挑。

          Fisher(1933)在探讨经济周期问题时认为,繁荣与萧条周期性更替的主要扰动因素是过度负债和通缩,它不仅增加了金融风险,也拖累了实体经济。但他同时也强调,债务一通缩循环是可以通过再通胀和一些稳定政策来预防的。2017年中央经济工作会议强调,未来几年“防范重大风险”是“三大攻坚战”之一,而杠杆问题是连接实体部门与金融部门的“枢组”。

          去杠杆并非孤立,它与经济增长密切相关。在中国特有的经济增长模式和金融市场结构中,债务杠杆的累积是2008年以来各项稳增长政策的结果。简单逆向思维认为,去杠杆一定伴随着经济增速的下行。比如,20世纪日本等国家的经验表明,如果去杠杆的方式不当,经济将会陷入“资产负债表衰退”(辜朝明,2003)。中国能否避免重演日本的历史,关键在于如何选择去杠杆的措施,以应对不断出现的国内外挑战。辜朝明(2003)的研究表明,在债务引发的“资产负债表衰退”过程中,行为人的目标函数转变为“债务最小化”,而非主流经济学所设定的效用或利润最大化。金融?;岳?,主流宏观模型受到多方面的批评,除了关键假设脱离现实,更重要的是忽视了货币、资产价格与金融市场的作用,从而使其解释世界的能力有所下降。宏观模型实际上是种理解世界的方法论。与主流方法论不同,本文利用后凯恩斯学派的存量一流量一致(Stock-Fiow Consistent,SFC)模型,对包括实体和金融在内的宏观经济部门进行建模,研究中国如何平衡去杠杆与稳增长的问题。

          本文通过构建五部门SFC模型,考察了货币政策、财政政策以及公司微观政策对去杠杆与稳增长的影响。结果表明,紧缩性货币政策,特别是提高基准利率,短期内会增加企业的债务利息负担,迫使其加杠杆,同时还会减少企业投资,对GDP增速产生较大的负面影响;提高政府支出增速和减税都能在一定程度上降低企业部门杠杆,但减税能够更好地平衡去杠杆与稳增长;企业提高内源融资比例不仅有助于自身降杠杆,还会带动政府和居民降杠杆,对宏观经济的负面影响也相对温和。

          本文的结构安排如下:第二部分为文献综述,梳理了国内外关于去杠杆的影响及政策措施效果的文献;第三部分基于宏观各部门的资产负债一存量表和交易一资金流量表,构建了一个封闭的五部门SFC模型,并对参数进行了校准;第四部分模拟了不同的政策及政策组合对企业、居民和政府去杠杆的效应,并考察了其对国民经济及其构成以及就业状况的影响;最后总结全文。

          论文内容详见附件


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          美国?;ぶ饕宓幕?/a>

          评论 邵宇 2018年11月01日


          作者:邵宇、陈达飞

          编者按:实际上,相对自由主义和全球主义而言,?;ぶ饕搴凸铝⒅饕逶诿拦睦犯凭?,甚至可以说,美国就是靠?;ぶ饕宸⒓业?。笔者曾在一篇文章中写道:“大国之兴衰是理解贸易政策选择的永恒逻辑。历史上,大国一般是靠?;ぶ饕逭咝似鸬?。强大之后,它一般会推崇自由贸易政策。而当它恐惧衰退的时候,它又会奉行?;ふ?。英国、美国无不如此?!闭舛梢酝萍鲆槐臼?,赫德森的《?;ぶ饕澹好拦冕绕鸬拿鼐鳎?815-1914)》。这百年,就是美国崛起,英国衰落的时期。书中介绍的政治经济学“美国学派”,就主张?;ぶ饕逭?。

          1997年,年仅36岁的戴安娜王妃因车祸不幸遇难。关于车祸的延伸描述,有这么一段话:一位英国公主和一位埃及男友,在法国隧道里装车了,他们坐着一辆配有荷兰发动机的德国轿车,司机是比利时人,他喝苏格兰威士忌喝多了,后面跟着开着日本摩托车的意大利籍偷拍记者,一位美国医生使用巴西的药品为他们治疗。加拿大人使用比尔·盖茨的技术把这个消息传给了我们,而你很可能是在自己的电脑上读到这个消息的。你的电脑使用的是中国台湾的芯片,韩国的显示器,由孟加拉的工人在新加坡的工厂组装,由印度的卡车司机运输……

          这段话用来描述全球化再形象不过了,它体现了人和物两个维度的全球化,这背后还有隐性的信息和资本的全球化,以及观念的全球化。而推动这种全球化浪潮的力量,是二战后由美国主导建立的政治、经济与货币的多边体系。但是,这个体系正在接受挑战。而且,这个挑战并不是特朗普上台之后才有的。它始于上世界80年代末,挑战者与缔造者一样,都是美国。其方式,是用“两条腿走路”。一方面,继续推动关贸总协定/世界贸易组织的多边回合谈判;另一反面,建立以美国为中心的优惠贸易协定,包括区域性的或双边的自由贸易区或关税同盟等。

          一、美国是优惠贸易协定的始作俑者

          上世纪80年代初,里根就任美国总统时,美国经济面临滞胀压力,国会?;ぶ饕迩樾髋蛘?,迫使原本是自由市场派的里根总统也不得不采取一系列?;ぶ饕宕胧?,比较典型的就是对日本的“贸易战”,以及美、日、英、法和德国共同签署的《广场协议》,联合干预美元,压低汇率。同时,为带动全球经济复苏,日本和德国还(被迫)实施了一系列的扩张性政策。

          1982年,为加强全球协作,美国费了九牛二虎之力,欲发起新一轮的多变回合谈判,但欧盟拒绝了美国的提议。多边谈判受阻,别无选择,美国只能走双边谈判的道路,开启了与加拿大的自由贸易谈判,并于1989年签署协定。1992年,墨西哥加入,三国共同签署《北美自由贸易协定》,1994年1月1日正式生效。90年代开始,区域的或双边的自由贸易协定如“流行病”一般在全球蔓延。

          截止2012年底,在WTO备案的区域贸易安排共有354个,仅2011-2012年就增加了27个,全部为双边贸易协定。美国、欧盟、韩国、墨西哥的自由贸易伙伴国分别为20个、56个、48个和44个。至今,据不完全统计,全球已经有1200多个自由贸易区。其中,15个发达国家设立了425个,占35.4%,数量最多的是美国。67个发展中国家设立了775个,占比65.6%。自由贸易区和关税同盟大多要求将内部关税壁垒降为零。著名经济学家,哥伦比亚大学巴格沃蒂教授将世界上不断增加的优惠贸易协定的现象比喻成“意大利面碗现象”,用以描述其盘根交错、星罗棋布的复杂状态。这种结构并不是全球化深化的结果,反而之阻碍全球化的“绊脚石”。

          二、优惠贸易协定导致贸易转移

          优惠(或特惠)的同义词是“歧视”,自由贸易区实质上并不自由。与常识相反,经济学雅各布·瓦伊纳(Jacob Viner,1950)认为,自由贸易区并不是自由贸易。成员国内部施行0关税的同时,对非成员国却实施了非0关税。所以他提出,特惠贸易协定有时会恶化成员国的福利,也不利于全球效率的提升。

          优惠贸易协定会导致贸易转移,即将与A国的贸易转移到与B国,虽然降低了关税负担,但有可能放弃了从成本更低的国家进口,这种特惠贸易协定可能会恶化成员国的福利。比如美国、加拿大和墨西哥组成的北美自由贸易区,协议规定“自由贸易区内的国家货物可以互相流通并减免关税,而贸易区以外的国家则仍然维持原关税及壁垒”。如果美国降低贸易壁垒,从墨西哥进口了更多的低成本的产品,这显然是一种“贸易创造”,也是一种福利改善。但如果美国从中国可以进口到更为物美价廉的商品,很显然,对美国而言就不是“帕累托最优”的选择。相反,还可能导致墨西哥从美国进口价格较高的商品,而不能从中国进口同质,但价格更低的商品,这显然对墨西哥是不利的。

          贸易的福利效应,一定要在一般均衡的框架下理解。比如,设立北美自由贸易区,是能够增加美、加、墨三国贸易量。但同时,它也减少了各自对其他国家的贸易量。更为严重的问题是,特惠贸易协定数量激增所带来的交易网络的复杂化问题。

          这一点,可以从单个企业的经营案例中得到说明。在一次日内外的优惠贸易协定上,爱立信董事会主席泰斯库(Treschow M.)直言不讳的表达了“意大利面碗现象”给他的企业带来的困境。中国香港的实业家,现利丰集团荣誉主席冯国经先生谈到:“双边主义会扰乱货物流动,设置壁垒,引起摩擦,减少灵活性并推高价格,在构建供应链时,还必须顾及所有原产地规定和双边协定,妨碍企业在全球范围优化其生产活动?!咝ㄆ苹盗思壑?,如果得不到控制,可能会阻碍全球化体系的发展?!庇纱丝杉?,双边的,或者是区域性的自由贸易协定,又是一个直觉与现实的悖论。

          三、美国优先与命运共同体有本质差异

          新一任美国总统特朗普是个率真的老实人。在推动双边贸易谈判时,他丢掉了政治家的伪善,不再声称某个协议对对方也是有利的,而是将“美国优先”告知天下人。这不失为一个好的谈判技巧,等于已经出好了价格,这是谈判的前提,谁也别想单方面在美国这儿捞好处,既然是谈生意,一定要公平、对等和互惠。否则,这笔买卖也没有做的必要。

          美国正在重构全球贸易新规则。特朗普上台的第一件事,就是退出TPP和TTIP,重启北美自由贸易区的谈判,并威胁退出WTO。时至今日,经过多轮谈判,北美自由贸易区已经取得实质进展,美国和加拿大已经达成一致意见,墨西哥在协议执行之前仍可加入;美国与欧盟在推动WTO改革上也取得了诸多共识,欧盟在最新的“Concept paper”(为拯救WTO,欧盟提出详细改革方案!中国如何回应?)中列出了一系列WTO改革的方案,主要集中于争端解决机制和上诉机构,另外对国际贸易中存在的“不合理”现象,如强制性技术转让、隐形贸易壁垒、和差别待遇问题,都做了与时俱进的调整,基本反映的是美国的诉求。除此之外,美国还与韩国签订了新的自由贸易协定??梢钥吹?,特朗普团队在重塑贸易规则上成果颇丰,这都是政治上的加分项。

          但在经济学圈,对特朗普的评价却相对负面。最典型的莫过于克鲁格曼,他是信仰自由贸易的巴格沃蒂教授的学生。虽然他相对“中庸”,但对特朗普的双边?;ぶ饕宸桨溉允谴罅ε?,认为特朗普会输掉这场贸易战。另外就是欧洲央行,也警告特朗普,认为美国可能是贸易战的最大输家,GDP增速可能会降低2个百分点而中国受到的影响却很微弱。从8月份的最新数据来看,关税占总进口额的比重几乎达到了战后最高水平,但同时,商品贸易逆差也创下10年来的最高水平。多家机构也已经下调美国3季度的经济增长预期。

          为什么经济学家的主张与白宫泾渭分明?因为一个是政治家的思维,另一个是经济学家的思维。特朗普的诉求是公平,但经济学家的诉求是效率。那么,美国当前经济的复苏是本届政府的功绩,还是金融?;蟮摹熬祷馗础??如果按照前面的论述,特朗普的双边主义必然会带来效率的下降。那么,“美国优先”方案还能维持多久?

          四、结语

          双边主义是反全球主义的,与之相反,中国推崇的“人类命运共同体”,明显是一种全球主义的方案。那么,双边主义与全球主义是什么关系?二者是否一定就是互斥的呢?毕竟,全球主义也只是一种范围更广的双边主义。

          特朗普及其助理纳瓦罗从来就不承认自己是?;ぶ饕逭?,特朗普总是以退出WTO、G7、北美自由贸易区等作为威胁,来迫使伙伴国做出实质性让步,并称其终极目标是真正的自由贸易。那么,通过特惠,或者双边贸易协定,是否能够推动全面自由贸易?巴格沃蒂教授对此持悲观态度,他在《今日自由贸易》一书中引用了日本财务省副大臣2001年在达沃斯论坛上的一段话:日本最后被迫签订双边贸易协定以追求贸易自由化,但是我们必须承认我们真的很担心,……世界范围内的双边贸易协定是大小形状各不同的石头,很难想象如何将它们用来建立多边自由贸易。

          优惠贸易协议本质上是贸易?;ぶ饕?。历史上,发端于贸易?;?,并升级到军事冲突的案例不胜枚举,如西方国家1929-1933年大萧条期间的?;ぶ饕搴兔翊庵饕?、纳粹主义的兴起密切相关,最终导致了第二次世界大战,再比如中英鸦片战争等。所以,实现自由贸易的“特朗普方案”会使全球的贸易网络越来越复杂,而且还增加了政治风险。


          邵宇,系东方证券首席经济学家/总裁助理 国家金融与发展实验室特聘高级研究员

          陈达飞,系东方证券高级研究员

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          将资本市场改革进行到底

          评论 邵宇 2018年11月01日


          9月7号,国务院金融稳定与发展委员会召开第三次会议,会议强调:资本市场改革要持续推进,成熟一项推出一项。这是继8月24日召开的第二次会议之后,第二次对资本市场进行表态。这说明,进一步深化资本市场改革,更好地发挥金融支持实体经济的功能,成为决策层关注的焦点。

            一、“晴雨表”功能尚待发挥

            长期以来,A股与实体经济和企业的基本面状况并不匹配,“晴雨表”功能未能发挥。笔者认为,有以下几点原因:

            第一,长期以来,中国资本市场,特别是A股市场都表现出“政策市”的特征,即对宏观或中观层次的财政、货币与产业政策比较敏感,而对经济增长和企业基本面信息的反应却不敏感;而政策往往是逆周期的,而且还有滞后性,所以A股走势与经济和企业盈利周期就不一致。

            第二,过去十几年一直在渐进的推动利率市场化,虽然至今已经基本完成了银行存贷款利率的市场化和金融市场利率的市场化,但由于资金要素的配置仍然受政策干预和刚性兑付等问题的影响,金融市场利率与实体经济融资成本仍然是脱钩的。所以,至今为止,利率市场化仍未完成,这也是A股难以发挥正常定价功能的原因。

            第三,市场的“个性”是由参与者来定义的。A股的表现与投资者结构有关系,A股仍然以散户为主,他们的投资观念不成熟,存在明显的跟风现象和羊群效应。

            二、制度改革要加快

            从目前来看,发行制度改革的效果仍然没有体现出来。由于IPO定价机制尚未建成,所以就存在新股一发行就连续多个涨停板的现象,这本就是一种不合理的现象,特别是在情绪高涨的牛市,新股更是成为市场炒作的焦点。一旦新股定价导致了一致性的预期,这就说明这种定价方式是有偏的。

            第二点,就是制度创新方面显得滞后。现有的新股发行审核制度,如盈利性要求等对标的仍然是传统行业,难以适应新经济的需要,导致大量互联网企业去海外上市,国内投资者未能享受到互联网的红利。新经济的经营模式与传统经济不同,它们在初期需要大量的资金投入,正是需要资本市场支持的时期,只有在形成一定规模和达到一定的市场份额之后,它们才能盈利。所以,许多审核要求限制了它们在A股上市。

            三、改革不能单兵突进

            改革为何这般艰难,外部环境更多只是直接原因,根本原因在于,资本市场各个不同层面的改革,并不是孤立的,而是相互联系在一起的,就像是彼此嵌在一起的齿轮,只有协调好,才能正常运转,如果有一个轮子卡住了,其他的也转不动。过去中国的资本市场改革就存在这个问题。发行制度改革推不动,往往不仅仅是发行本身的问题,它与定价、二级市场的生态,资本市场法制建设和第三方配套服务等都密切相关。

            之所以出现不协调的状况,是各项改革的推进速度、难度等都不一样,导致改革的阶段存在错配。有些改革的推进是以其他改革为前提的,如果其他改革推不动,自身也会寸步难行。就以定价制度改革为例,能放开到何种程度,往往是由市场能否履行价格发现职能为前提的,如果能,那就可以放开;如果不能,那放开了就会被恶意操纵。资本市场如何才能更好地发挥价格发现职能?这就要求两个要素:无风险资产基准利率与风险溢价。但至今为止,市场参与者对无风险利率仍存在一定的分歧。

            四、“去散户化”仍是方向

            以散户为主的A股市场,必然刻上了散户的性格和群体特征,这就很难改变目前A股的生态。所以,改革仍要以“去散户化”为目标,但在推行改革的过程中,需要考虑到当下的阶段性特征,需要建立起?;ぶ行⊥蹲收吆戏ㄈㄒ娴闹贫缺U?。

            笔者认为,最近这两年A股市场的动荡期,主流的价值投资财富管理机构的规模迅速增长,在某种程度上说明了投资者观念正在发生变化,将资金交给专业投资者管理的价值取向正在形成。另一方面,随着资本市场有序开放正在推进,海外机构投资者的参与,也有助于推动“去散户化”目标的实现。所以,仍然要继续有序推动资本市场开放。

            五、资本市场也要“破刚兑”

            资本市场也有“刚性兑付”现象。这种现象是投资者的适应性预期,与大家认为银行不会倒闭、理财产品只赚不赔、政府城投平台不会破产是一样的。因为过去每当股票市场大幅震荡时,总会有相关机构来救火,所以就形成了这样的预期。

            所以,要打破上市企业“铁饭碗”的固定思维;建立起市场化的退市机制,优胜劣汰,资本市场也要来一场供给侧结构性改革,落后产能要去化。

            六、下一步改革

            1.供给端和需求端齐发力。供给方面,就在于必须通过注册制改革,使得由市场来决定投资价值和价格,而不是通过行政手段来决定哪家公司能不能上,这样可以让资本市场变得更有效率,这是供给方面的改革,所以大家对注册制有比较大的期望。

            需求方面,中国80%的交易是由散户产生,他们没有一个长期价值投资、理性投资的群体,导致市场容易起起落路,大家愿意炒作以及做短期交易。如果有长线资金进场譬如社?;?、养老基金、保险基金等,或是做长线的机构投资者包括海外基金能够进入市场,那么将对价值稳定发挥更为重要的作用。

            2.继续发挥资本市场支持实体经济的作用,构建多层次资本市场,引导上市公司充分利用资本市场再融资、并购重组等手段,促进行业整合和产业升级,改善资本结构,化解企业经营风险。同时,可以通过适当放开新兴产业和创新型企业的上市条件、推动海外优质中概股回归、构建新三板转板通道等方式增加市场供应,构建灵活的转板机制和严格的退市制度,进而稳步推进IPO注册制。未来多层次资本市场的“层次”将体现在横向和纵向两个方面,横向以品种为轴,股票、债券、衍生品、结构化产品并重;纵向以交易方式为径,交易所、银行间市场、新三板、区域股权市场和柜台市场鼎立,这一横一纵支撑起资本市场的大舞台。

            3.加快证券法的修订进程,加强投资者?;?,推动证券行业创新发展,简政放权、加强事中事后监管;严惩内幕交易和价格操纵,提高违法犯罪成本;完善投资者教育,引导机构投资者发展,推动养老金、保险资金、海外长期投资基金等长期资金入市,倡导理性、长期投资和价值投资,培育市场合理定价的能力。

            控制资本市场泡沫化风险,针对杠杆交易的宏观审慎监管必须常抓不懈;此外,可考虑通过放开涨跌停板限制、实施T+0交易等方式与国际惯例和市场化原则接轨,促进市场发挥价格发现功能,当然,推进过程可以采取缓步试验的方式。

            4.稳妥推进资本市场国际化进程,在风险可控的前提下逐步放开资本账户,适当引入外资金融机构参与资本市场建设,与海外资本市场进一步对接等。有序推进资本账户双向开放,坚持“引进来”和“走出去”相结合,鼓励外资参与境内并购重组,拓宽国内相关产业融资渠道,促进产业升级。放宽境内居民境外投资限制,确立企业和个人对外投资主体地位,利用国内国外两种资源,提升产业发展空间。资本账户这种双向开放不仅体现在有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度,而且能够改善国内投资生态环境,同时,有助于扩大人民币计价、结算、投资范围,有助于构建人民币回流机制,提高境外资金配置效率,降低国内融资成本。

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          阿根廷土耳其货币又崩了!2018是新兴市场的审判日?

          评论 邵宇 2018年10月31日


          8月30日,阿根廷和土耳其货币再经历暴跌,类似2014-2016那轮美元再度走强时情形,新兴市场可能在劫难逃。当下全球金融市场间的流动性波动趋势,本质上与美国与美元领导的全球化3.0范式密切相关,这个模式在中国加入的1997-2008年之间达到了巅峰。

          一、更凶猛的金融周期、风险释放或将来临

          它由两个维度构成,第一个维度是在实体经济和贸易方面。全球形成三元结构,分为资源型国家,比如中东石油国、俄罗斯、巴西等,主要出产大宗原材料;第二类是消费型国家,高居全球食物链的顶端,他们经常账户赤字通常超过GDP的4%以上,美国最为典型。美国每年向全球发出万亿美元量级的购买力和订单,这是全球化的最大动力来源;除此之外还有一类就是比较苦逼的生产型国家,典型如中国,经常账户盈余一度超过GDP10%以上,利润微薄,以环境和廉价要素消耗进行加速的经济追赶。但这是一种相濡以沫的生态结构,发达国家用来实现消费主义和福利国家的“美国梦”,而发展中国家用来进行原始积累,而现在残酷的事实是,全球贸易战正在力图颠覆这种框架。

          2008?;院笕蛏ナЯ?.5%的潜在增长水平和能力。投资方面,全球FDI占GDP的比重震荡下行。贸易方面更是如此,?;笆澜缑骋自龀ねǔ6际荊DP增速的1倍,贸易正是全球经济增长的火车头。而?;岳疵骋自龀さ乃俣鹊陀谌蚴导示迷龀さ乃俣?,这在以前从来没有发生过。实际上由于美国的制造业回流和能源独立使得它的需求总体在弱化的同时更加开始内卷化,这就导致对全球其他经济体滴涓效应下降,这才是全球化停滞和世界经济复苏乏力的根本原因。重新的独自平衡也就意味着整体平庸,而过去的超级繁荣正得益于一个病态的全球食物链结构。

          第二个维度是在货币方面,新兴市场在全球化3.0过程中,积累了大量的美元储备和负债,例如中国一度积累有近4万亿美元的外汇储备,这些外汇储备都会结售成为人民币,这些货币被称为基础货币或者高能货币,而广义货币存量M2也超过170万亿人民币,M2就是由近30万亿的基础货币膨胀而来,它通过货币乘数和商业银行体系的贷款投放来实现。这种天文量级的流动性投放必然会驱动新兴市场的实际增长和资产泡沫。昔日的蜜糖成为今天的毒药,当下全球经济正处于无明显增长动力的垃圾时间,而且由于美元流动性即将减缩,全球新兴经济和金融市场正蕴含着再次下行的巨大风险。

          如果把资产价格纳入CPI,我们早已在经历一场持续的超级通货膨胀?;醣业本旨傩市实靥粞×艘桓龃砦蟮亩允?,最终抑制通货膨胀的并不是什么高超的货币政策,而是中国无穷的廉价产能和页岩气的能源供给革命。金融周期远远高于实际周期,我们寄托希望在天文量级的流动性释放可以产生史诗级创新,从而再度大幅提升生产可能性边界的美丽新世界,但这个方向可能是错误的。因为供给已经过剩,更多的供给如果没有购买力的需求来支持,仍然无法消化过剩产能。而这可能涉及到财富和收入分配这个终极难题,绕开它,全球只能在虚幻的财富幻觉和无尽的庞氏骗局中不断兜圈子,并附送更凶猛的金融周期和风险释放。

          二、新兴市场剧烈摇晃,中国抗颠簸力如何?

          全球化周期中的国际收支周期是指各主要经济体国际收支从一个方向的不平衡到趋于平衡,再从平衡到另一个方向不平衡的周期震荡,也就是国际借贷周期。在贵金属本位制下,经常项目收支赤字国常因贵金属流出而面临通缩,而盈余国因贵金属流入、商品流出而面临通胀。但在以美元为核心的浮动汇率制下,由于美元信用可以动态扩张,国际收支不平衡常持续扩大:经常项目收支盈余国将积累大量对外金融资产,赤字国积累对外金融负债。由于这个赤字国主要是美元的发钞国,那么经常项目盈余国积累大量美元资产,而赤字国通过经常项目赤字向外输送了美元,美元货币信用就开始在国际扩张。如果盈余国以美元为基础发行自己的货币,美元信用的扩张就有了第二轮效应,我们称之为“双重投放”。因此,国际收支不平衡加剧,常常伴随全球贸易的繁荣和全球总需求的上升。

          从布雷顿森林体系倒塌后,国际收支的不平衡开始出现持续震荡,且震荡的最大偏离度呈上升趋势。而每一次的最大偏离都是靠一场金融?;勒?,且金融?;氏殖鲂滦耸谐∮敕⒋锸谐÷只坏墓媛?。这恰与国际收支不平衡的发展方向相呼应:新兴市场持续赤字之后,爆发?;薷?,发达市场的经常项目赤字紧跟其后;而后发达市场再通过?;拚嘧?,如此往复,一个国际收支周期大约15年。美元汇率则完全随着国际收支周期震荡,在发达市场?;礁春蟠サ谆厣?,在新兴市场?;⑹鄙险谴ザ?。这一点有助于我们在波动性极大的市场中识别出美元汇率的长期趋势。目前发达经济体的经常项目余额占GDP之比已从2008年的-1.2%升到0.36%,超过前一周期于1993年触及的顶部;而新兴市场的该指标从4.6%降至0.6%,国际收支仍在趋于平衡的过程中,这对于新兴市场而言,意味着外部需求的下降和国际投资头寸表上杠杆的提高。

          中国的对外负债规模在过去几年增长得比较快。前期的外部低利率环境,吸引大量新兴市场通过套利交易增加外债,一旦这些套利交易逆转,依赖外部融资的新兴市场将遭到打击。人民币的突然贬值,触发了新兴市场汇率的大幅波动,这显著降低了套利交易的收益风险比,从而引发套利交易反转,带动了金融市场巨震。那些储蓄率较低的经济体不得不维持高利率;而储蓄率较高的经济体压力,主要来自于内部资金流动和汇率。

          大家可以清楚看到整个新兴市场的船板正在剧烈的摇晃。中国历来是新兴市场的旗舰和压仓石,具有风向标和最后防线的作用。从横向维度来看,中国目前仍然是表现最好的。资本账户的开放程度有限,而且扩大开放是渐进推进的;存在一些结构性问题,?;芾砹粝碌牡胤秸癯セ寡沽洗?,房地产市场区域分化明显,局部产能过剩问题突出,但中国决心通过改革去消解这些问题的力度也很大,并且是在保持经济相对稳定的情况下着力化解。更为重要的是,在解决这些问题的过程中,中国将重塑新的经济结构,以此来实现经济长期可持续地增长。实际上?;岳此芯锰宥即嬖诟母锖妥偷囊?,但也都知易行难,进展有限。如果中国可以通过这个5年窗口奋起改革,则将成为新兴经济体中积极改革、锐意开拓的中坚力量,最终还是新兴经济体的标兵、领头羊。

          总体而言,我们认为中国经济具备抵御美联储加息冲击的能力,但是部分资源型经济体则未必。一方面,巴西、阿根廷、尼日利亚等资源型经济体,其国内大宗商品厂商占公司部门负债比例很高,持续的低价环境很容易导致债务?;?;另一方面,印尼、俄罗斯、巴西还面临着公司部门外币计价(主要是美元)债务占比过高的压力,币种的错配必然使其债务容易受强势美元压制;土耳其则是一个极端案例,高负债、高赤字、高财政和货币刺激下的经济繁荣和资产泡沫不可能持续,多么熟悉的配方多么熟悉的味道。

          如果不做全球范围内的政策协调和充分交换利益筹码的话,2018年可能就是新兴市场的审判日。其实这个过程从2014年就开始了,只不过欧洲在政治周期和欧元上的成功表现,在2017年有效的压制了美元指数的上行,给了新兴市场喘息的机会;但今年因为土耳其最为欧洲一个部分的连带伤害,可能未必好运会再度光临。

          更多的矛盾和冲突也可能会在中东地缘断裂带上以更为凶险的形式呈现出来。一旦这种情况出现,我们也不认为美国可以独善其身,因为它众多的跨国公司都在新兴市场中广泛开展业务并有很大规模的营收,一旦全球经济恶化,美联储可能会放弃加息转而进行更多的宽松,但那时可能已经为时已晚,更多的流动性在边际上的药效已经钝化。

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          发现新需求:新三驾马车

          评论 邵宇 2018年10月30日

          需求其实就是告诉我们市场在哪里。老的需求即传统意义上的三驾马车,分别是投资、消费和净出口。新需求就是所谓“新三驾马车”。老投资就是房地产、基础设施和制造业产能这三块投资。老消费主要是房子、车子、家电。出口原来主要是为欧美消费国进行生产,包括山寨化产品的进口替代和出口导向。

          由于传统三大投资领域全面减速,产能过剩和债务约束问题严重;传统“衣食住行”消费也在一定程度上趋于饱和,官方说法是“模仿型排浪式消费阶段基本结束,个性化多样化消费渐成主流”;同时,全球总需求增长放缓以及国内劳动力成本优势消退,也使得出口对经济增长的拉动力减弱。我国的经济增长逐渐从靠老的三驾马车拉动,转向新三驾马车。新的三驾马车则是深度城市化、消费升级和“一带一路”。

          1、有效投资。老的投资主要是“铁公基”(铁路公路基础设施),还有房地产、大型商业和制造业产能等。我们把新的投资方向称为深度城市化。投资的目的主要是为了提升未来3亿农民工以及现在既有的6亿城市人口的综合生活质量。这就需要新一代公共基础设施,例如城际铁路、地铁、地下管线,新一代互联网、教育、医疗、文化设施等等。

           

          新的投资是智慧的投资和有效的投资。它体现在新一代基础设施和公共服务的均等化。新型城镇化即我们定义的深度城市化。在实现可持续增长的前提下,也提供了足够大投资与需求层面的想象空间,其主要内容包括科、教、文、卫、体,新的公共服务设施和海外互联互通的基础设施,关键在于提升投资的有效性和针对性。通过深度城市化的梯次结构激发内需潜能,形成内部的自我循环。

          具体而言,首先是通过国家战略层面的产业布局与区域协调发展,有效发挥政府在战略规划、政策引导和公共产品提供方面发挥重大作用,破解发展断裂带下增长动力的缺失。在增长动力方面,以及主体功能区规划清晰的前提下,将3000多个县级行政单位参与的全员GDP锦标赛,升级为20~30个超级城市群之间的比赛。重塑扁平而有效的中央地方关系,既保障地方的活力释放,也强化了中央的有效指导。通过京津冀、长江经济带、大湾区等区域实践,建立起了未来深度城市化的梯次范本。

          其次,可以在基础设施建设范本中大力推进公私合营伙伴关系,在城市建设中同步进行,政府适度去杠杆和投融资体制机制改革。地方政府融资渠道单一、民资参与不足是目前地方政府深度城市化支出和财力紧张的两个重要原因,而解决途径也将主要从这两方面入手。一方面,可以通过财税体制改革、完善转移支付制度、培育地方主体税种(包括房地产税的完善)等来平衡地方政府资金来源。另一方面,鼓励民间资本采取独资、控股、参股或者真正意义上的PPP等市场化模式参与投资建设运营,这也是未来值得关注的亮点。

          切勿妖魔化中国的投资,中国的人均资本存量相对发达经济体而言实在太低,所以短期来看投资是拉动需求的关键动力;中长期来看,只有投资产生的资本形成才是生产函数的主要贡献来源,所以关键问题在于这个投资的有效性。

          中国经济地理存在着三纵两横的自然布局,这就是中国未来城市群同核心城市的增长格局,在这些城市(群)里头以及他们之间的投资一定是有效的。现在能做的就是尽可能让原来计划在“十三五”开工的一些重大工程,提前开工或者加速推进,通过基础设施建设特别是有效的投资和智慧的投资,维持住经济增长的基本温度。所以市场也会很自然的把热点放在经济一体化发展的重点区域:例如长江经济带、京津冀、四大自贸区,以及“一带一路”的中国内部接口,包括新疆、西藏(环喜马拉雅经济带)、海西、广西等这些关键的地缘能源敏感地带上。

          2、消费升级。消费的品质、内涵扩大,同时发展新型的消费增长点??芍涫杖氲奶岣?、人口结构的边际消费倾向提升,为居民的需求充分释放提供了前提条件,并追求更高品质的生活,而新兴的消费理念和消费形态则将推动消费不断升级。更重要的是公共服务普及化,在当前中国经济发展阶段下,大量流动人口进入城市后,包括医疗、卫生、教育、养老等在内的需求快速增长,这些都是新消费的来源。具体而言,新消费包括传统消费升级与品牌化、文化体育和健康等公共服务类消费的普及化,以及信息消费等新型消费的科技化和互联网化,同时伴随着个性化和定制化的需求。以前的消费是所谓“排浪式、模仿式”,未来3亿农民工以及已经在城市的6亿人口,总体来说可以定位成一个正在崛起的中产阶级。那么中产的消费,就要求更高的品质,过有品质的生活,因此传统消费的升级就是品牌化、体验化,品牌的溢价包括体验式消费变的非常的有空间。同样,健康服务包括一些公共服务的均等化、日?;晌蠢聪训闹鞫?,二胎经济、银发产业、养老医疗这些都是未来有重大增长的机会。最后信息消费科技化、互联网化,以及休闲化、娱乐化也是潮流,包括O2O、移动支付、文化旅游以及娱乐休闲,还有体育产业都会有较好的发展机会。

          谁说中国人不消费?看看国人从日本抢回的马桶盖和各种奢侈品,还有风靡全国的月子会所,就可见一斑。唯一的问题是如何进行有效的进口替代和出口导向布局,以及如何通过扩大开放来提升我们自己服务业的发展水平,使之与人民群众日益高涨的服务要求相匹配。

          3、新全球化。以前中国出口最多的是廉价的鞋子、袜子,因此中国被称为“世界代工厂”。金融?;笕蚧鱿帜孀屯V?,这个过程中就会出现很多的断裂,大型经济体的需求内卷,原来几个传统的市场都已经熄火了,而且由于制造国的货币都在贬值,因此出口竞争也更加激烈。

          新的出口主要体现在开拓新的市场。新的出口以高铁核电为核心的高附值产品,以及从加工贸易到一般贸易的升级。在巨额外汇储备的保驾护航下,向亚太和其他新兴市场地区输入工程、服务、商品、资本和货币——分散贸易对手风险,更有效地进行外汇投资、积极参与全球货币竞争,最终实现人民币国际化。在升级了的全球化版本中,中国必然会有全新的对外利益交换格局和策略。一方面,“以开放促改革”,即通过对外开放为内部改革引入压力;另一方面,通过新一轮开放,在日益多极化和治理规则重构后的全球经济政治格局中发挥更主动的作用。通过“一带一路”倡议和多层次的自贸协定以及国内自贸区的建设,以贸易加深跨国经济联系,以投资输出产能和资本,并在这两个过程中嫁接人民币国际化战略,最终中国经济的影响力会伴随着人民币的国际化而提升。进而打破以中国制造、美国消费为主的循环圈,从输出廉价的中国制造,升级到输出工程、服务、产能、投资和资本,以至最终的货币——即人民币国际化,参与全球货币竞争。

          所以,现在我们就希望能通过一带一路、亚投行,让我们在整个欧亚大陆上的投资、出口,能够提升一个量级。以前简单出口的那些产品,会逐渐被核电、高铁、通讯、电子、家电等配套基础设施输出所替代,现在中央正在组建企业“联合舰队”,形成战斗群,开往欧亚大陆的不发达地区。预期在巴基斯坦、哈萨克斯坦、印度、印尼等节点区域会有更多的投资机会涌现。

          随着“一带一路”的推进,将逐渐打开一个接一个新的市场和新的需求。同时要解决中国海外资产?;ず吞嵘峦渡淠芰Φ奈侍?,这就会提升中国对整体安全的需求,而这些都需要中国的外交、信息、情报、安全、国防以及投射能力的综合系统有一个全方位的供给能力的提升。这也会延伸出很多在安全、投射、信息、军工等领域新的需求。在完成这些投资和获得相应产出之后,中国将逐步成为地区安全的领导核心和亚洲盟主。力量范围覆盖亚洲全境,军队强大、边疆安定、能源通道可靠,营造出一个稳定的社会环境和支持“一带一路”的外部环境。

          这就是新三驾马车构成的中国的新需求引擎。


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          结构去杠杆宏观政策如何作为

          评论 邵宇 2018年10月30日

          作者:邵宇、陈达飞

          去杠杆工作已进行两年了。这两年内政策做了一些调整,也取得了一定的成效。宏观杠杆率已经稳住,非金融企业是杠杆率最严重的部门,目前也已经稳住了。但是,部门间的结构性问题,以及内部的结构问题,还需要时间来消化。站在今天的这个时点,我们该如何审视过去两年的工作,如何看待当前的杠杆问题,以及,对未来还有什么期待?

          首先,从债务/GDP角度来看,宏观杠杆率水平已经稳住了。再看不同部门,宏观经济可以被分为六个部门:实体经济三个部门分别是政府、居民跟企业;金融是两个部门,就是商业银行再加上影子银行,还有中央银行;最后的整个经济看作一个对外部门。从部门来看,每个部门的杠杆特征都有些调整,总体而言,杠杆快速上升的过程已经告一段落了。现在我们要做一些结构上的优化。

          过去的这两年里,一个比较明显的特征,是我们做了一个杠杆的转移。因为有些部门适合在特定的经济阶段,来承担更大数量级的杠杆,这样可能会更加安全一点。经过这样调整以后,总体来说杠杆增速下来了,但是各部分的优化,我觉得可能还会进行。

          一、去杠杆三部曲

          3年前,我们提出过一个完整的政策建议,我们认为整个去杠杆分三部曲:首先是稳,然后是移杠杆,最后是去杠杆。去是结构性去,或者重点做一些去化。现在我觉得已经稳住了,“转移”的工作也做了一些,比方说居民的杠杆,已经明显上升了,企业的杠杆没有明显上升,地方政府杠杆得到了一定的控制。剩下的工作,就是结构性去杠杆。这也是今年4月2日财经委会议提出的概念。虽然后来的政策基调从去杠杆变为稳杠杆,但笔者认为这是不矛盾的。在宏观杠杆稳定的前提下,做一些结构性的优化。比如说居民部门已经“压力山大”了,那就稳住。企业部门还有优化的空间,那就从这儿着手。比方说僵尸企业,这些地方可能还要做一些杠杆的优化,这也是整个稳杠杆的应有之义。

          一开始我们整个去杠杆还是在实体经济部门,然后慢慢来到金融部门。金融部门去杠杆,可能给大家的印象会更加深刻一些。比方说商业银行发放的贷款,它是金融部门的资产,对应的就是实体部门的负债。金融部门资产负债表的膨胀或收缩,就能显示杠杆的变化。如果去杠杆很明显,金融部门的整个资产负债表收缩,债务/GDP的比重就在下降。这就像一个硬币的两面:一方面金融是资产,商业银行的资产;另一面就是实体经济的负债。

          所有的债务都是由金融部门供给的,主要有两个渠道:一是标准的贷款,二是通过影子银行,也就是我们资管新规要规范的对象,比方说委托贷款、信托贷款。从表内到表外,它们不通过传统的金融体系的资产负债项目去膨胀,具体流向就很难控制了。

          金融去杠杆,就是针对影子银行。所以在过去一段时间,影子银行经历了比较快的收缩。从社会融资总量数据来看,总量数据下降得比较快,信托贷款、委托贷款,包括票据融资都呈现负增长,这就意味着杠杆的去化。

          未来去杠杆的重点在哪?从实体三个部门来看,由于限贷,居民部门个人按揭贷款买房杠杆率上升不是特别明显。这是杠杆去化,或者是稳杠杆的一个表现。

          企业部门债务增量也都慢下来了。5月份开始,民企债务违约事件频频发生,这其实就是去杠杆的体现。今后来看,要避免一刀切,区分好的杠杆和坏的杠杆,用不同方法对待,要避免好的杠杆被误伤,坏的杠杆一定要去。

          政府部门比较微妙。不在国家未来发展战略之内,特别是不在重点城市群区域内的一些基建,不适合加杠杆,这也是在稳杠杆。所以更多的是结构优化。

          就金融部门而言,主要看商业银行和影子银行这两条线。在影子银行方面,虽然资管新规落地的时候有一些放松,但是总的方向是没有问题的,只是在具体执行过程中,要考虑到轻重缓急,给予一点延缓。我们希望能够将影子银行挪到由银行成立的独立的资产公司,将银行与影子银行分离开来,进行净值化管理。这样不仅使得整个影子银行变得非常的清楚,同时还能打破刚兑。对央行来说,在一些重点领域,还是可能会给一些政策的支持。

          最后一个特别重要的部门是对外部门。如果把中国看作一个大的开放经济体的话,它对外的资产负债表,主要就体现在外汇储备上,我们过去这么多年积累下来的国外的财富最高达到4万亿美元,但现在下降达到3.2万亿。从当前的国际经济环境来看,4万亿可能是历史高位。在当前的国际环境下,中国面临的挑战不可小觑,依靠外部力量去杠杆不太可能。

          二、宏观政策如何作为?

          这就是中国宏观经济六个部门的情况。需要强调的是,在实体去杠杆的过程当中,一些地方国企或者是城投公司,可能是去杠杆的核心所在。前段时间,央行跟财政部在这些问题上有一定的分歧,后来经过国务院常务会议的调整,确定大致方向是财政政策要更加积极一点。比方说,现在中央财政比较适合在整个经济比较弱,或者风险比较大的时候,承担更多的积极财政开支。当然可以用刺激力度来衡量,也可以用基建规模来衡量,还可以用减税的力度来衡量。总体而言,笔者认为积极的财政政策可以更有作为。

          货币政策也是类似的,流动性供给的关键在于如何能精准补到那些需要补的短板上去,比如小微企业是个历史难题。除了补水以外,还有一个锁水的问题。现在最困难的是,水一旦出来,流不到政策想要它去的地方。

          这取决于商业银行,或者各个金融主体怎样对政策和需求做出反应。每个金融机构都是利益主体,你让它发放贷款给小企业,可能注定就成了坏账,金融机构就不敢给。最终可能的结果就是钱还是给到国企或者地方融资平台。所以,在机制设计上,要注重激励相容。

          以宏观审慎(MPA)为例,资金去向可分为以下几类:贷款、高信用等级的债、低信用等级的债、非标。笔者建议,每一个去向要给一个评分,符合政策定位的,评分就高,这样就对金融主体建立了一个考核体系。得分高的,央行下一季度在定向提供流动性的时候,就会酌情考虑更多一点,或者条件更加优惠一点。

          去杠杆是个长期任务,短期内稳住杠杆是当务之急,而去杠杆,才是风险点所在。如何把握好节奏,是对政策的一个挑战。

           

          邵宇,系东方证券首席经济学家/总裁助理 国家金融与发展实验室特聘高级研究员

          陈达飞,系东方证券高级研究员




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