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          首页 > 研究中心 > 全球经济与金融研究中心

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          研究中心简介

          ResarchCenter Introduction

          全球经济与金融研究中心

          中心简介

          该中心为国家金融与发展实验室下属研究单位,研究主要集中在国际宏观经济、全球经济治理、国际资本流动与国际金融市场、主要经济体资金流量分析、金融结构与金融发展的国际比较等领域。

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          组织架构

          主任:胡志浩

          研究员:匡可可汤柳林楠李晓花刘伟杜冠德

          ? ? ? ? ? ? ?岳博云李重阳叶骋

          特聘高级研究员:胡一帆于建忠田晓林

          特聘研究员:杨承亮李文庆刘津徐苏江刘康

          研究助理:李淼

          最近动态

          Recent Development

          金融政策持续发力 助力实体经济便利融资

          评论 刘康 2019年07月01日

          2018年以来,随着经济下行压力加大,信用违约风险持续暴露,金融机构信用扩张受到抑制,货币政策边际宽松所提供的流动性无法顺利传导至实体经济,民营企业融资困境凸显。在此背景下,金融政策持续发力,各级监管机构出台多项措施,有力促进了经济稳增长。

          继原中国银保监会于2018年2月份首发外资保险管理条例之后,原中国银监会随即公布《中国银监会外资银行行政许可事项实施办法》,2018年4月份,中国证监会也对外公布了《外商投资证券公司管理办法》。一系列金融制度的修订完善,全面体现了监管机构进一步扩大开放、简政放权以及加强审慎监管的理念,也支持外资金融机构积极参与中国市场、提供金融服务,为中外资金融机构创造公平、透明的政策环境。

          2018年下半年开始,央行积极施策,在负债端从定向降准到全面降准,进一步释放增量资金,为实体提供长期资金、服务经济结构转型,在资产端则持续推动对小微及民营企业的信用投放。为了实现对金融机构和实体企业有的放矢的支持,自2018年10月底推出债券融资工具开始,央行便开启了系列便利融资的政策工具创新。债券融资工具的创设有效撬动了社会资金,促进了民企信用债的发行与交易。紧随其后创设的TMLF,则协助企业度过了流动性高峰。2019年1月下旬,央行票据互换工具(CBS)的推出,体现了监管部门对商业银行通过永续债发行补充资本的支持,也有效改善了市场预期。2019年5月,央行宣布对一部分中小银行定向降准,将服务县域的农商行存款准备金率与农村信用社并档,释放长期流动性约2800亿元。此次降准是建立对中小银行较低存款准备金率政策框架的改革举措,自此,“三档两优”的存款准备金率新框架将基本确立,将有利于服务县域的农商行保持信贷投放的平稳有序,并精准、逐步将释放的长期资金悉数投放至民营企业和小微企业。

          监管机构系列创新工具、制度修订与对外开放政策的出台,有效应对了当前银行信贷供给仍存在的“三大约束”——资本不足构成的实质性约束,部分银行信贷投放面临的流动性约束,以及利率传导不畅对银行信贷需求形成的约束,是政府支持实体经济推动便利融资的积极尝试。

          从国际实践来看,政府推动的融资便利机制可使中小企业获得包括风险分担、能力发展援助与技术支持在内的一揽子综合金融服务,一般由政府、开发性机构及私人部门之间协调合作,以实现政府公共资金杠杆作用的最大化。政府支持中小企业进行便利融资主要有两种方式。第一,政府通过对金融机构提供担保、增信及技术援助等多种支持,提升其抗风险及贷款能力,进而间接支持中小企业融资。一方面,政府会积极扶持专业银行对中小企业授信。以德国为例,超过90%的手工业企业和小型工商企业贷款由储蓄银行和合作银行提供。比如,德国储蓄银行就有418家、总资产高达1.1万亿欧元。另一方面,政府会积极援助资金提供机构。比如,欧洲投资基金就向欧盟成员国商业银行、担?;?、非政府机构等提供包括私募股权投资、资产组合担保等在内的多种援助支持,通过拓展合作中介机构的贷款能力,从而间接支持中小民营企业融资。第二,政府直接助力企业融资。政府通过实施减税、行业协会帮扶、专业技术培训、政策倾斜、盘活欠款等手段直接支持企业。比如,加拿大出口发展局为帮助小企业拓展海外市场,对具有良好前景的中小企业提供定制化出口业务培训;德国工商协会经常定向支持中小企业,对其融资提供有价值的建议与信息。

          此前,央行推出的债券融资工具和央行票据互换工具,实质就是帮助金融机构担保增信、撬动社会资本参与,并增强金融机构的风险管理能力与贷款能力,加大政策支持的精准度。以央行出资以缓释信用风险、担保增信的方式支持民营企业债券融资为例,投资者在购买民企发行的债券时,可通过同时购买信用风险缓释工具来降低购入、持有民营企业债券所承担的信用风险。这一政策工具的安排,显著缓解了投资主体风险偏好与民营企业风险特征不匹配的结构性矛盾,有效改善了民营企业融资的信用环境、疏导了货币政策传导机制的不畅。

          再以央行票据互换工具的创设为例,商业银行的永续债发行之后,央票的高流动性将会传导给银行永续债,有效提升永续债的流动性。央行通过创设央票互换工具,加之银保监会配合放开险资限制,保障银行永续债顺利发行,将有效提升永续债的流动性,也将成为未来银行补充一级资本的重要渠道。

          5月初,银保监会宣布将推出12条对外开放的新措施,通过进一步完善金融领域外商投资及经营环境,将激发外资参与中国金融业发展的活力,提高银行业和保险业的开放度和市场化程度。比如,对外开放新举措推出之后,一些估值偏低、成长性较好的城商行及农商行或将成为外资增资的目标,增强我国金融机构资本补充的能力。又如,随着外资控股金融公司的出现,将有利于我国金融机构公司治理的改进,并在国际同业的竞争倒逼下有效提升效率、丰富金融产品供给,提升我国金融机构整体竞争力。政府通过对外开放政策来推动我国金融机构竞争力增强,也可实现间接支持中小企业便利融资的效果。

          未来,立足于商业可持续原则,可继续完善政府支持便利融资、做好风险分散及处置机制相关安排,进一步完善对金融机构的正向激励机制,为实体企业提供全流程、全产品、全生命周期的金融便利融资服务,持续推动金融机构对实体经济的支持。

          一方面,继续探索融资便利机制。针对实体企业,政府可直接提供风险分担、能力发展支持、技术援助、欠款盘活等一揽子金融服务;行业协会则负责搭建信息沟通平台,引导资金流向民营、小微企业。针对金融机构,政府可设立基金用于支持金融机构创新金融产品、加强技术培训和分担信贷风险,提升金融机构支持企业股权、债权融资能力,进一步扩大对外开放的水平,通过市场化方式实现对民营、小微企业的间接有效支持。

          另一方面,不断健全风险缓释、分散与处置机制。在健全风险分散缓释机制方面,进一步推动利率风险管理工具与推动信用风险管理工具发展。比如,推动商业银行和保险公司等进入国债期货市场,推动保险公司进入信用衍生工具市场。又如,在央行推出的债券融资支持工具基础上,可借鉴已成熟的保险机制,采取政府准入及补贴、商业银行贷款及风险审核、保险公司、地方政府、发行人共担风险的联动模式,分散金融机构发行CRMW的风险和压力,加大对低评级发债主体增信支持力度。

          在健全风险分散机制方面,做好后续资金补偿机制和风险分散机制安排。一是向参与方直接分散风险。预先分配担?;褂氪钜兄涞牡1T鹑?,担?;股柚梅吹1L蹩?,由多家金融机构共同作为创设人等。二是健全债券担保体系,引入基金和保险完善风险担?;?。三是业务多元化分散风险。扩大担?;咕煊?,允许直接投资、担保费换股权、担保资金在金融市场投资运作等。四是完善信用衍生品交易机制,改善市场风险偏好,促进信用的合理扩张。

          在完善违约债券处置机制方面,探索建立债券违约事前预防、事中应急、事后处置等系统性应急机制,建立违约债券的市场化、法治化处置措施和转让交易机制,防止违约产生的负面影响扩散,进而产生逆向选择问题。此外,不断完善相关法规及处置机制,稳定市场预期,改善民企融资环境。


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          商业银行网点转型的理论思考及转型趋势分析

          论文 胡志浩 2019年06月26日

          商业银行网点转型之势已经形成

          基层营业网点是同一城市行政区划内设立的分行以下(不含分行)提供金融服务的营业性支行和自助银行。本文将商业银行网点定义为商业银行进行银行业务、提供金融服务的营业场所。需要说明的是,不具有独立营业场所,仅提供取款、转账、查询服务的自动取款机(ATM)也属于商业银行网点范畴。

          我国的各类银行网点众多。根据《中国银行业发展报告2017》数据,截至2017年末,全国银行网点总数达到22.87万个,其中新增营业网点800多个,年内改造营业网点1.07万个,社区网点7890个,小微网点2550个。而从2014年至2017年,我国商业银行新增网点数量与标准化改造网点数量增速都呈下降趋势,新增社区网点数量基本持平,新增小微网点数量稳步提升,这说明我国银行业网点虽然数量众多,但整体朝着“轻型化、智能化、特色化、社区化”趋势发展。

          当前商业银行的功能早已不再局限于简单的存取款业务,而是呈现出多元化与多样化特征。商业银行的大部分业务都能在网点进行,实体网点依然是进行银行业务的重要物理渠道。但不可忽视的是,网上银行、手机银行等形式的业务量正快速增长,电子渠道对商业银行网点业务量产生了巨大分流,导致商业银行离柜交易增加。数据显示,2017年我国银行业金融机构离柜交易达2600.44亿笔,同比增长46.33%;离柜交易金额达2010.67万亿元,同比增长32.06%;行业平均离柜业务率为87.58%。

          在以数字化和智能化应用为主流的移动互联网时代,部分商业银行已开始利用移动互联技术谋求网点转型。如中国建设银行在上海市推出的“无人银行”,智慧柜员机、VTM(Video Teller Machine,远程视频柜员机)、外汇兑换机等设备分别承担了业务咨询指导、业务自助办理和现钞实时交易等功能,降低了人力成本。平安银行打造的“智能门店”,客户可通过银行APP、微信公众号、网银等多种途径完成业务预约、填单等事宜,一踏入“智能门店”即可享受定制化的金融服务。渣打银行(中国)在上海K11购物中心设立梦想体验馆与无现金支行,体验馆里无任何金融产品展示,客户可在体验馆进行各种有趣的体验互动,以此挖掘客户深层次的金融服务需求。中国农业银行将金融科技与传统ATM机相结合,创新客户认证方式,为客户提供了无卡取款方式,这种方式对老年人特别友好,避免在工资、养老保险或医疗保险发放日,网点出现“白发长队”的现象。

          在金融自由化的前提下,以竞争为导向的机制会推动发达国家商业银行的产业实践和组织结构向以满足个性化需求为目的的银行体系发展,因此发达国家商业银行网点转型的经验对中国具有重要意义。美国的富国银行在超市和百货商店等人群密集的地方设立超市银行,并采用交叉销售的营销模式,使得网点部署成本远低于独立网点,盈利期限也短于独立网点;荷兰的ING Direct将网点改造成咖啡厅,此举拉近了银行与客户之间的距离,延长了客户在网点停留的时间;美国的纽约银行在网点举办艺术展览,吸引大量艺术爱好者进入参观,既增加了客流量,又借艺术展览对高质量客户进行了筛选与分流;巴西的Bradesco银行创新开发了智能网点“Bradesco Next”,在银行网点摆放多种智能设备,以先进的生物识别技术推动网点的智能化建设;美国的M&T银行选择在机场设置网点,不但相对成本较低,且宣传作用极佳,同时可为匆忙的旅行者解决临时性的金融业务。

          无论是国内亦或是国外,众多商业银行都已对网点转型展开先驱探索,但商业银行网点是否需要转型,为何需要转型,如何建立合适的绩效评价体系来评估转型前后的商业银行网点效率,需从理论上进行梳理。

          论文内容详见附件。


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          悬而未决的意大利预算?;?/a>

          评论 汤柳 2019年05月13日


          2009年,希腊、意大利等五个欧元区国家的政府债务过高触发了欧债?;?。其后多年,在宽松货币政策和紧缩财政政策的配合下,经过结构性改革,多数国家实现经济复苏,政府债务水平下降,然而意大利却是例外。欧债?;?,意大利经济衰退明显,主权债券风险不断攀升,并波及整个欧元区的金融稳定。

          2018年9月27日,意大利执政联盟宣布在2019年的预算方案中将公共赤字提高到GDP的2.4%,这一指标与欧盟的财政整固要求明显相悖。消息一出,欧美金融市场出现大幅震荡,该事件甚至被欧洲专家直接称为“意大利?;?。

          一、?;貊不又蝗?/span>

          证券资金大规模流出。2009年欧债?;⒑?,意大利经历了三次大规模资金出逃,其政府债券和银行债券遭到大规模抛售。第一次大规模资金外流发生在2011年7月至2012年6月之间,通过证券渠道流出的资金总规模超过1600亿欧元。第二次发生在2016年意大利宪法公投失败之后。2016年12月当月,共计310亿欧元意大利证券遭到抛售,创下该国单月资金流出的历史最高纪录。第三次资金外逃发生在2018年5月民粹主义政党联盟上台以后,5月、6月单月的证券资金外流规模分别为345亿欧元和429亿欧元,再次刷新纪录。目前,抛售意大利证券的势头虽然有所缓解,但仍在持续之中。

          主权债务风险与银行体系风险相互关联。政府债券收益率的上升推高了贷款成本,抑制了意大利的经济增长,从而增加银行的信贷风险。主权债务风险还波及银行信用,导致储蓄开始大量流失,越来越多的意大利储户将自己的储蓄转移到瑞士,意大利家庭私人财富净值的均值已经从2010年的25.8万欧元下降至2016年的20.6万欧元。此外,欧债?;?,意大利的银行迄今已增持了1300多亿欧元的本国政府债券,如此巨大规模的高风险政府债券严重威胁到银行的资产质量。欧元区金融市场风险加剧。欧元区各国高度的金融关联度增加了?;┥⒌姆段?。作为意大利的重要金融伙伴,截至2018年第一季度,法国、西班牙以及德国银行持有的意大利各类债权分别占本国GDP的45%、25%和10%。意大利风险压力的扩大必然波及各国。意大利提出预算预案之后的9月28日,德国、法国、西班牙等地的股票指数以及欧元指数均出现了明显的波动。如果意大利形势持续恶化,欧元区各国的金融市场恐难独善其身。

          二、意大利预算?;母?/span>

          (一)经济增长动力不足

          过于依赖财政扩张对经济增长的促进作用。长期以来,意大利财政支出不断扩大。在20世纪80年代初,意大利政府债务相当于GDP的60%,到2017年上升到131%。从公共投资来看,自1960年以来,意大利的公共投资存量与GDP的比重不断攀升,目前已经超过60%,远高于德国和法国。此外,一直以来意大利的财政刺激政策都收效甚微,公共投资对经济增长拉动作用十分有限。

          生产率低下拖累意大利经济增长。意大利央行的研究数据表明,自加入欧元区以来,意大利的经济增长主要依靠人口增长,而劳动生产率和全要素生产率对经济增长的贡献几乎为零,有时甚至为负数。其中主要原因有三个。一是小微企业的劳动生产率低下。意大利的小微企业无论是管理水平还是创新能力都较低,在全球化市场竞争中受到了来自中国以及其他新兴市场经济体的强烈冲击。二是人力资本不足。意大利教育体系的表现低于欧盟平均水平,尤其是意大利南部的贫穷地区高素质人力资源匮乏。三是政府的制度效率较低。长期以来,意大利民事诉讼程序冗长,税收制度繁杂,导致意大利政府效率低下,对企业生产率提升产生了显著的抑制效应。

          (二)统一货币的脆弱性

          意大利?;卜从沉伺吩拇嗳跣?。英国金融服务管理局前主席阿代尔·特纳勋爵(Adair Lord Turner)认为,欧元区的金融不稳定主要来自于两个方面:一是金融市场的无效率和不稳定,二是欧元区政治设计存在严重缺陷。一方面,统一货币促进了欧洲金融市场一体化,但也加剧了私人资本的无序流动。欧元启动以后,大量私人资本流入意大利、希腊等南欧国家,在1999~2009年的十年之中,意大利总体信用规模迅速扩张。意大利政府债券流量与GDP之比从86.8%上升到110%,企业贷款和居民贷款与GDP之比也分别增长了1倍和5倍。当风险开始暴露的时候,私人资本又迅速逆转,信贷急剧收缩对金融体系和经济增长形成巨大冲击。另一方面,欧元区的制度缺陷导致其容易发生公共债务问题。因为公共债务是由“亚主权”的成员国发行,但它们没有货币创造能力,无法将公共债务转为货币化融资,因此发债成本要远远高于美国、日本等其他主权国家。对于向来财政负担过重的意大利来说,公共债务问题就显得更加突出。

          三、意大利?;姆⒄骨魇?/span>

          目前,意大利的局势暂时趋于缓和。

          2018年12月19日,意大利就预算问题与欧盟达成协议,同意将预算赤字与GDP的目标比例降至2.04%。尽管受英国脱欧的影响以及右翼民粹势力的壮大,近年来意大利脱欧的呼声不绝于耳,但基于脱欧成本巨大,目前留欧的支持率仍然略占上风,因主权债务问题而主动脱欧的可能性较小。但是从意大利政局和经济改革以及欧盟经济治理的发展前景来看,发生系统性?;姆缦找蛩夭⑽赐耆?。

          (一)积极因素

          意大利当局和欧盟均表达了加强意大利财政整固的要求。在欧盟方面,2017年7月,欧盟在关于财政评估的报告中提出,意大利应“通过实质性的财政努力, 达到稳定增长条约的有关要求”。在强调紧缩财政的同时,欧盟也充分考虑财税政策对于经济增长的影响,表示“应考虑到持续增长的恢复,确保公共财政的可持续性”。此外,欧盟还提出了扩大税收来源的建议,包括推进意大利私有化进程、重新开征高收入家庭在全球范围的居住税、扩大电子发票使用范围以减少偷漏税的可能等。意大利也曾有过整顿公共财政的成功案例。1992~2001年,为了加入欧元区,意大利的各届政府均把改善公共财政作为首要任务,实行增税和削减开支的措施,从而一度降低了赤字与公共债务。目前,基于欧盟的压力以及意大利财政支出的实际状况,意大利当局已经明确承诺将在未来确保政府债务赤字将逐年下降。为了进一步防止意大利和德国政府债券收益率的持续扩大,意大利近期提出把国内私人财富作为抵御未来冲击的重要缓冲,鼓励私人资金转向公共债务。

          促进经济增长的结构性改革受到广泛重视。2016年,意大利启动了“国家工业4.0计划”,直接对投资和先进技术的投入实施减税补贴,加强高等教育和技术培训,加强数字科学的教育、培训与应用等等。意大利央行也对未来如何深化结构性改革提供方案,内容主要包括:鼓励企业引入股权投资,提高现代管理技术水平;深化劳动力市场改革,强化竞争淘汰机制;引入教育评估体系,提高教育培训水平和灵活性;加快不良贷款处置,提高放款质量和放款规模;加快公共管理体系的改革,建立数字基础设施;等等。此外, 为了推动成员国的结构性改革,欧盟设立了结构改革资助方案,并在预算中增加结构改革的资金。

          欧盟的统一治理改革有助于欧元区的金融稳定。2010~2016年,欧盟成立了“欧洲金融稳定便利”(EFSF) 和“欧洲稳定机制”(ESM),为5个成员国提供了共计2545亿欧元的金融支持。目前,欧洲稳定机制已经对防范意大利?;龊昧讼嘤ψ急?。随着单一监管机制的启动,欧洲央行获得了对欧元区大银行的监管权力,辖内银行一旦出现资金短缺,就可以向欧洲央行申请预防性注资。此外,欧盟还启动了一系列的金融监管改革,旨在提高并优化银行资本金水平和结构,加强银行服务经济的力度。IMF的最新数据表明,意大利银行体系的不良贷款率从2017年底的14.4%下降到了2018年6月底的 9.9%,成为欧债?;岳幢硐肿詈玫囊桓鍪逼?。

          (二)消极因素

          意大利政局的不稳定。长期以来,多党林立的意大利一直处于政府更替频繁的局面,政策的不稳定性使得意大利屡次错失经济改革与发展良机。此外,意大利政府始终处于安抚国内民众和兑现欧盟承诺的两难之中。目前执政的联合政府通过承诺提高低收入人群的保障、降低统一税率等主张获得了民意支持,但这些承诺又与欧盟要求的财政约束方案相冲突。为了在民众愿望和欧盟要求之间实现平衡, 联合政府在制定政策方面很可能进退维谷,从而增加了意大利未来的不确定性。随着人口的老龄化加剧,意大利的养老金支出将在未来20年达到峰值,这也必定会阻碍意大利降低公共财政支出的努力。

          平行货币的提议增加了市场对意大利脱欧的猜测。2018年5月,意大利联合组阁的两个民粹主义政党提议发行名为mini-BOT的小额无息政府债券,以偿还政府对供应商和债权人的欠款。这一提议引起了市场对意大利财政可持续性的担忧,这种具有平行货币性质的政府债券也被市场解读为意大利脱欧的信号。

          欧盟财政一体化的缺位。一方面,2012年,欧盟建议将?;逼诘摹芭分尬榷ɑ啤弊湮梢猿涞弊詈蟠钊私巧摹芭分藁醣一稹?。目前,这一建议仍然处于悬而未决状态。其中主要的矛盾在于成员国对于基金规模以及欧盟管理权限无法达成共识。另一方面,2012年推出的银行联盟的三大支柱中,目前充分实现的只有单一监管机制(SSM),而涉及共同财政的共同存款保险机制(EDIS)以及单一清算机制(SRM)尚未真正落实。因此,真正实现欧元区财政一体化仍然前景渺茫,这无疑是意大利彻底走出财政阴霾所难以逾越的一道坎。


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          系统性金融风险度量——文献综述

          论文 胡志浩 2019年03月14日

          一、引言

          2008年全球金融?;允澜缃鹑谔逑翟斐闪搜现氐某寤骱推苹?,以西方发达国家为代表的众多经济体陷入衰退困境,零利率甚至负利率政策得到广泛实施,但多年来效果微弱,复苏乏力,金融?;故澜缇酶冻隽司薮蟮拇?。

          根据历史经验,金融?;贾碌耐ㄋ跣痛笏ネ艘话愠潭冉仙?,恢复时间较长。金融?;窍低承越鹑诜缦詹欢匣壑敝帘⒌慕峁?;由于金融机构共同的风险敞口或存在业务关联,系统性风险的特征是会产生大范围的影响和扩散,威胁金融稳定。

          此次国际金融?;擅拦未;?。事前,美联储对次级债务风险做出了严重误判,认为是完全可以忽略不计的风险。事实上,美国的主要金融机构都大量持有次级债务相关的MBS等有毒资产,金融体系为经济的虚假繁荣承担着巨大风险。

          金融?;?,对系统性风险的防范受到了高度重视。有效宏观审慎政策的实施,要求能够对系统性风险进行准确的动态评估。IMF-FSB-BIS(2016)联合报告指出,系统性金融风险包括时间和横截面(结构性)两个维度:时间维度是指金融体系风险随时间积累而产生的脆弱性,主要包括信贷总量和资产价格过度增长等宏观脆弱性、家庭和公司信贷增长等部门脆弱性、以及金融部门期限和外币错配累积的脆弱性;横截面维度是指金融体系内部的相互关联性及相关的风险分布所产生的脆弱性,主要是金融机构(包括金融市场基础设施)间的关联性风险,以及某一机构倒闭对整个金融体系的影响。

          ...

          学术论文内容详见附件。

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          中美贸易摩擦下如何理解稳金融:基于汇率与国际收支视角

          评论 林楠 2019年01月23日


          2018年中美贸易战不期而遇,从中短期贸易纠纷到长期大国博弈,对抗程度不断加深,长效机制亟需建立。伴随冲突不断扩大,我国外部环境不稳定、不确定因素增多,经济发展面临的风险挑战加大。在外部不确定因素增多下,防范和化解重大风险关口跨越难度加大,在扩大开放中动态谋求更高层次的总体安全难度提升。针对经济运行中所出现的边际变化,党中央国务院提出要努力实现稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期的新要求。中美贸易摩擦下我国外部环境更加严峻复杂,加大稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期的政策落实,合理引导发展预期,确保经济平稳健康发展,已日益紧迫。

          一、贸易摩擦对经济金融稳定的影响

          中美贸易摩擦,是我国“十三五”时期中美博弈下的一场遭遇战、持久战和攻坚战。所谓遭遇战,即不期而遇,预判不足。对此,市场也经历转变,从2018年3月至5月的不相信中美贸易摩擦会爆发,到现在相信是不可逆转。所谓持久战,即考验的是国家治理能力和治理体系。从中短期内贸易纠纷到长期大国博弈,伴随冲突不断扩大,对抗程度不断加深,长效机制亟需建立。所谓攻坚战,即在外部不确定因素增多下,防范化解重大风险关口跨越难度加大,在扩大开放中动态谋求更高层次的总体安全难度增大。中美贸易摩擦,不仅会影响市场预期,而且从贸易、投资、生产链和资金等多层面冲击经济金融稳定。

          国际货币基金组织2018年10月《世界经济展望》已明确指出,在贸易不确定的环境下,新兴市场和发展中经济体的金融状况正在收紧,贸易战下紧张局势的加剧及由此带来的政策不确定性上升,不仅会挫伤金融市场的情绪,引起金融市场动荡,而且会破坏全球供应链,最终导致全球生产率和福利下降。

          实际上,特朗普发动中美贸易战,是以贸易战为“中间抓手”,“虚实相济”、“上下兼顾”,对中国经济发展和金融稳定同时产生影响:从对经济发展影响看,旨在打压中国外需,扰乱市场预期,以期让中国经济“硬着陆”。值得注意的是,从对产业链的影响看,特朗普发动中美贸易摩擦,在生产层面,要让中国让出全球产业链的重要位置,以重塑全球供应链;在市场层面,挤压中国的世界市场份额,并将外资逼离中国,回流美国;在货币层面,制约人民币国际化,以继续维护美元霸权;在金融层面,冲击投资者信心,并带来跨境短期资本异动困扰,破坏国际收支基础平衡。

          从各方反应看,2018年3月之前中美双方都曾出现误判,但是随着贸易战正式开打,我国国内出口形势不容乐观,伴随中美贸易摩擦的关税落地,我国国内股市汇市开始下跌,伴随2018年10月美国股市也出现了大跌,打贸易战两败俱伤的结果开始显现,市场已开始认真对待中美贸易摩擦威胁。

          二、汇率和外汇储备是观察贸易摩擦对跨境资本流动影响的重要参数

          中美贸易摩擦爆发前,人民币汇率“去美元化”就已开启?!笆濉币岳?,从人民币兑美元双边汇率看(直接标价法),其与实际美元指数(间接标价法),走势上呈现较高的“正相关”。即同一标价法下,两者是“负相关”:实际美元指数贬值,人民币兑美元汇率升值。从人民币有效汇率看(间接标价法),自2017年5月后,CFETS人民币汇率指数与美元实际汇率指数在同一标价法下呈现负相关。这彻底改变了过去长期以的人民币汇率“盯住”美元,实际上是“十三五”时期人民币汇率改革的重要成果之一。

          整体上,“十三五”期间CFETS人民币汇率指数在92到98区间内基本稳定。从CFETS人民币汇率指数动态看,目前中美贸易摩擦对我国外汇市场影响,基本上总体可控,即没有出现大幅剧烈变化。从汇率走势看,伴随2018年4月美元再次走强,CFETS人民币汇率指数经历了“先升后贬”的调整。其中,CFETS人民币汇率指数贬值与市场开始认真对待贸易战威胁有关,而CFETS人民币汇率指数升值与资金流入境内有关(如在资管新规下,国内企业资金紧张,迫使其把境外资金调回境内,或在境外市场筹措资金,从而短期外债与外汇储备之比上升)。值得注意的是,从CFETS市场调整幅度和发生时点看,均发生在中美相互开征关税之后且幅度较大,这暗含了中美贸易摩擦迫使外汇市场参与者开始重新评估中国外贸和中美关系等一系列前景。

          进一步考虑外汇储备,从而无论是“?;懵省被故恰氨4⒈浮?,根本上都是为了保信心,恢复市场信心,只有稳预期,才能最终保住汇率、稳住储备。对此,从表征短期货币错配的指标,即我国短期外债与外汇储备之比来看,在近年来仍不断持续增长,该指标2018年6月比2016年6月的增幅已超过10%。亚洲金融?;榻萄当砻?,?;⑶跋喙毓业亩唐谕庹胪饣愦⒈钢认喽越细撸ㄉ踔劣猩仙那榭觯?,?;⒁院蟾弥副暄杆傧陆?。我国短期外债与外汇储备之比也曾在2015年3月后大幅跳升而后2015年9月又开始持续回落。值得注意的是,该过程与我国2015年经历的股市汇市动荡,及2014-2016年美联储货币政策转向,三者时间节点上重叠。

          三、国际收支是观察贸易摩擦对跨境资本流动影响的关键维度

          “十三五”以来,我国经常账户差额占GDP比重始终处于合理区间,并且中国外部不平衡的重要特点(国际收支经常账户与资本和金融账户的“双顺差”)也已根本改变。受到中美贸易摩擦影响,2018年上半年我国经常账户已首次出现逆差,且后续出口形势不容乐观。总体上我国对外贸易顺差在收窄,外需对拉动经济增长贡献度进一步降低,经济下行的外部压力在增大。面对中美贸易摩擦,必须更加积极地促进内需和外需平衡、进口和出口平衡、引进外资和对外投资平衡,实现国际收支基础平衡可持续。

          与此同时,我国国际收支结构也发生了重大变化,当前资本和金融账户已成为影响中国国际收支状况的主导因素,而其中的其他投资项下资本流动则是跨境短期资本流动的最主要部分。为此,采用国际货币基金组织通常使用的以国际收支平衡表衡量的跨境短期资本流动,即非直接投资形式的短期资本流动(包括的证券投资、金融衍生工具和其他投资)来表示跨境短期资本流动(见图1)。目前,我国已改变2014年中期以来我国跨境短期资本持续流出的局面。进入“十三五”时期,特别是2017年以来,非储备性质金融账户顺差(见图1),体现了我国跨境资本流动的稳定性。

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          私人数字货币能否重现自由银行时代?

          评论 胡志浩 2019年01月22日


          一、数字货币中的私人发行

          近年来,基于互联网技术和密码学兴起的一种新型“货币”——数字货币,引起了全社会的广泛关注。这种“货币”既不同于在互联网虚拟世界中使用虚拟货币(例如各种游戏中的代币),也不同于当前广泛使用的存在于电子账户的电子货币,它是一个在区块链上以密码学方式形成的不可篡改和去中心化的共享总账,其货币的产生和发行来自于程序的预先设定。

          数字货币的分类有许多视角,如果按其作用看可分为四类:“货币”类,指在区块链领域充当“货币”,解决价值传递的问题,如比特币等;平台类,解决技术承载,实现智能合约的运行,如以太坊、EOS等;应用类(DAPP,Decentralized Application),指在平台类部署应用,实现一定的功能需求的数字货币;特殊资产类,指锚定数字资产的数字货币,如USDT和GUSD等稳定币。同时,不同的数字货币有着不同的生成算法,这些共识算法就是数字货币产生的方式,目前这些具体的算法已经超过30种。

          尽管这些数字货币各有不同,但它们的共同之处都是通过各种区块链技术,采用“去中心化”的方式,利用预先设定好的电脑程序和防篡改的共享总账作为技术支持,以达成参与者的普遍共识而形成,并且这些货币产生的途径都是私人发行。虽然一些国家和地区的货币当局也十分关注区块链技术的运用,并密切关注私人数字货币的发行,甚至已有少数货币当局已经开始尝试运用区块链技术发行法定数字货币,但法定数字货币广泛运用还有许多关键问题有待解决。目前,大家对于数字货币的关注,主要集中在私人发行的数字货币上。

          从2009年1月第一枚比特币被创设出来,到2013年,所有数字货币的总市值大约为10亿美元,但这期间数字货币并没有交易。2013年末,数字货币交易市场开始活跃,2014年1月还出现过日交易额突破1亿美金的情况。随后,数字货币这个小众市场默默地成长,2016年6月市值总额首次突破100亿美元。真正的热潮发生在2017年,数字货币总市值由2017年初的170亿美元左右迅速攀升到2018年1月7日8233亿美元,创下了历史最高值。但随后风险偏好发生逆转,数字货币价值急剧下跌,2018年2月6日,数字货币总市值迅速回落到2812亿美元。截至2018年10月底,全球数字货币共发行2089种,总市值为2057亿美元,日成交额117亿美元。在全球数字货币的总市值中,比特币占比53.64%,以太坊占比10%,瑞波币占比8.8%,比特币现金占比3.6%,莱特币占比1.46%,其余币种的占比均低于1%。

          近一时期,虽然数字货币的炒作热潮暂时得以平息,但仍有许多投资者对于“去中心”化的数字货币推崇备至。一些观点认为,私人发行的数字货币在不久的将来就会全面取代现有货币体系,成为未来经济金融的枢纽。他们甚至认为,基于区块链技术的私人数字货币将使人类重返西方国家曾经普遍实行过的自由银行制度。

          二、历史上的自由银行制度

          自由银行制度(Free Banking)指的是在18、19世纪西方许多国家曾出现过的由私人银行发行货币的制度。在这种制度下,中央银行或者国家银行并没有垄断货币发行权,而是由私人银行竞争性地发行货币。最极端的自由银行制度是国家完全放弃对私人银行货币发行的限制,由消费者的个人选择和自由市场的竞争来约束私人银行的行为。

          最典型的自由银行制度莫过于17世纪末到19世纪中期的苏格兰银行体系。苏格兰议会于1695年授权成立苏格兰银行,1727年授权成立苏格兰皇家银行,1746年授权成立第三家银行英国亚麻银行。在此期间,由于其他城市如格拉斯哥对银行业务需求增加,大量私人合伙制或者无限股份制银行相继成立。到19世纪初,苏格兰的银行已经网点密集、竞争激烈,形成了较为完整的银行体系。无论是上述三家有限责任制银行,还是其他为数众多的合伙制或者无限责任股份制银行,都拥有发行银行券的权利,但却没有一家银行发行的银行券被认定为法定货币,所有的银行券都能在全国范围内流通。(这句话与后面的实际情况有矛盾,建议删掉)

          亚当.斯密与劳伦斯.怀特等学者对自由银行制度赞赏有加,认为自由银行制度促进了贸易和工业的发展,同时银行业本身也保持了更好的周期稳定性,即使在?;?,也少有银行破产的困扰。但真实情况却并非如此。首先,自由银行时代,苏格兰银行业扩张和收缩同样具有明显的顺周期特征。18世纪60年代到19世纪中叶的近一百年时间里,苏格兰大约经历了13次?;?。其间整个银行体系的顺周期特征十分明显:在经济高涨时,信贷扩张;在?;退ネ耸?,信贷急剧收缩。自由银行体制并未给经济波动带来任何稳定作用。其次,自由银行的发钞机制面临铸币准备不足的压力。18世纪,苏格兰银行体系的铸币准备率还能保持相对充足,到18世纪末,自由发钞的铸币准备率大约为20%;但到了19世纪上半叶,铸币越来越紧缺,整个银行体系的铸币准备持续下降到1%~3%的水平。此外,银行券的兑换总是遭遇困境。虽然每家银行都发行标明铸币价值的银行券,但自由银行时代时常遭遇兑换?;?。由于铸币准备的不足,苏格兰历史上多次停止过银行券的兑换。在铸币暂停兑付之前,苏格兰的所有银行都挤满了要求兑付黄金的存款人和要求兑付白银的小额票据持有人。银行家们认为这些人在趁火打劫,甚至称之为社会中“最低等和最无知的阶级”。在挤兑压力下,苏格兰银行业精心培育起来的客户的信任以及对黄金需求的抑制被迅速瓦解。1844年,《皮尔法案》的实施最终使得自由银行制度走向崩溃。由此可见,自由银行制度是运用信用关系创造货币的一种自发的探索,一旦人们意识到集中的货币信用发行能更为便捷地达成社会共识并降低金融体系的交易成本,自由银行制度便失去了存在意义。

          当前的私人数字货币发行与历史上的自由银行制度貌似有些相同,参与者能够不受当局的约束来自由发行“货币”。但仔细分析,却不难发现二者之间有着很大的差别。自由银行制度发行的基础是铸币准备,这需要大量的贵金属准备;而数字货币的发行则基于共识。另外,自由银行发行银行券时,已经包含了银行信用,这是基于铸币准备的信用扩张;而目前的私人数字货币发行,基于共识的贡献,并不能产生信用扩张的效果。

          三、从货币的本质来看私人数字货币

          对于货币本质的讨论最早包括货币商品说和货币名目说两类观点。等到全面进入信用货币时代后,尤其是纸币价值与黄金完全脱钩之后,货币商品说基本就销声匿迹了。信用货币时代的主流观点认为,货币是所有者之间关于交换权的契约,货币就是在商品和劳务的支付或债务的偿还中被普遍接受的东西。再看私人数字货币,其发行基础是参与者基于共识算法为整个共享总账提供的贡献。以比特币为例,它就是挖矿者通过共识算法为整个共享总账提供了记账工作的证明,记账是一种工作付出,基于此获得的数字货币就是工作成果的证明。如果从这个意义上来看,数字货币就是一种工作或者付出的证明符号。

          货币最核心的功能就是价值尺度和流通媒介。如果从这个标准来看,私人数字货币离货币的本质就相去甚远了。首先,数字货币无法成为其他商品的价值尺度。目前数字货币的价值仍需要用法定货币来标记,并且其自身价值波动剧烈。2010年5月22日,一名持有者用10000个比特币购买了一个25美元的披萨饼,到2017年12月17日,一个比特币的价值已攀升到19576美元。自身价值的不稳定性,使得数字货币根本无法充当其他商品的价值尺度。数字货币只能被视为一种新型的资产。其次,价值不稳定的资产也无法成为合适的流通媒介。自身价值剧烈变动,使得数字货币即使作为一种资产也存在极大的风险,自然也无法成为商品交换中的流通媒介。此外,数字货币也无法实现货币和信用之间的平衡关系。现代经济的快速发展,势必会带来对货币需求的不断扩张;而与此同时,经济对信用的需求也必然不断增长。信用货币的出现,恰好在货币和信用的扩张之间搭建起了一座桥梁,使得现代经济在满足信用增长的同时实现了货币供给的不断增加。如前文所述,数字货币并不具有信用特征,其势必也不可能搭建起货币与信用之间桥梁。

          也有观点进行了大胆的假设,认为区块链技术未来会极大消除信息不对称,基于该技术的数字货币会贯穿生产和交换的始终,届时将不再需要现有的货币形态。如果这一假设成立,对数字货币的讨论就已经超越了现有经济学的研究范畴。


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          马克思主义政治经济学世界货币相关问题探析

          论文 林楠 2019年01月16日

          马克思对于世界货币的分析,是其有关国际金融分析的基础( 陈岱孙和厉以宁 1991) 。对于世界货币与国际货币,从概念上看,两者有所不同: 国际货币,是指为国际间经济活动服务的货币;世界货币,是指世界各国或多国共同作为正式货币而在国内流通和国际交易中使用的同一种货币;一般而言,世界货币高于国际货币,即国际货币不一定成为世界货币( 韩文秀 2011) 。在马克思所处时代,金银等贵金属是世界货币的承担者。当今时代与马克思所处的时代已发生巨大变化。在当今时代,世界强国的国家信用货币主导国际货币金融领域,特别是伴随美国通过主导国际货币体系体现出的新金融特征( 即美元霸权) 已进入货币帝国主义阶段( 赫德森 2008) ,当前国际货币问题已日益重要,与之相关的国际货币秩序研究也刻不容缓( 陈彪如 1991) 。

          一、马克思从世界市场考察国际信用制下的货币流通

          在货币理论基础上,马克思提出了世界货币的概念。马克思认为,价值尺度和流通手段是货币的基本职能,对于世界货币,是在商品流通超出国界后产生的。马克思创造性地归纳出货币的五种职能,但是对于货币职能,马克思在叙述体系上却不是并列的。在《资本论》第一卷第三章中,“货币或商品流通”的结构如下: 1. 价值尺度; 2. 流通手段; 3. 货币: (a) 货币贮藏、(b) 支付手段、(c)世界货币。对此,正如马克思所言: “一种商品变成货币,首先是作为价值尺度和流通手段的统一?;痪浠八?,价值尺度和流通手段的统一是货币?!倍厥侄魏椭Ц妒侄沃皇窃谏唐飞蜕唐方换挥辛艘欢ǔ潭鹊姆⒄购蟛挪?,至于世界货币,则是在商品流通跨越国界后才产生的。这表明货币的五种职能是由逻辑和历史的发展所决定的( 薛荣久 2013) 。

          (一) 世界货币是在世界市场上占统治地位的真金白银马克思认为,世界货币必须是贵金属?!蹲时韭邸返谝痪淼谌轮赋?,“在国内流通领域内,只能有一种商品充当价值尺度,从而充当货币。在世界市场上,占统治地位的是双重价值尺度,即金和银?!痹诼砜怂忌畹氖贝?,资本主义各国实行的是金属铸币流通,尽管在流通界除金属铸币及与金属铸币相联系的纸币外,还有汇票、银行券等信用工具,但是在世界货币职能上,始终需要物质货币,即金和银( 陈岱孙和厉以宁 1991) 。正如马克思所指出,“货币贮藏的职能,一部分来源于货币作为国内流通手段和国内支付手段的职能,一部分来源于货币作为世界货币的职能。在后一种职能上,始终需要实在的货币商品,真实的金和银?!辈⑶衣砜怂蓟怪赋?,“在实行金属本位的国家,有了货币贮藏的机构,无须普遍流通的明显支持,也能够执行清偿国际债务的每种必要的职能?!?/span>

          (二) 贵金属在国际间的流通与信用货币之间的关联在马克思所处的时代,作为国际货币的贵金属,其在国际信用制度下的流通,即金或银在国际间的流通( 薛荣久 2013) 。马克思认为,一个国家贵金属的流入和流出情况,大体上可用该国中央银行金属准备金的增加和减少来测量: 若中央银行金属准备金增加了,表明贵金属的流入,相反,央行金属准备金减少,表明贵金属的流出,并且这种测量准确到什么程度,取决于银行业务集中到什么程度( 陈岱孙和厉以宁1991) 。这是因为对信用货币(即用以代替金属货币作为价值尺度和流通手段的信用凭证)而言,作为最重要的信用货币,银行券代替金属货币进入流通,是信用制度下货币流通的一个重要特点。一方面,如果通过发行银行券来代替流通中的金属货币,则国内流通中的准备金就不必要了,这部分贵金属就会长期外流。另一方面,从贵金属在国际间流动产生的影响看,其作为借贷资本,贵金属在国际间流动自然会影响到国内借贷资本的供求关系,从而会影响到利息率的高低和整个资本主义信用( 薛荣久 2013) 。

          (三) 世界市场事关国际交换关系和国际流通过程马克思把世界市场看作国际流通过程的一个因素,是国内市场向国外的延伸,是商品交换突破国家界限扩充到世界范围的结果( 薛荣久 2013) 。正如马克思所言: “世界市场不仅是同存在于国内市场以外的一切外国市场相联系的国内市场,而且同时也是作为本国市场构成部分的一切外国市场的国内市场?!贝庸式换还叵道纯?,马克思认为“一个国家资本主义越发达,那里的国民劳动强度和生产率,就越超过国际水平。因此,不同国家在同一劳动时间内所生产的同种商品的不同量,有不同的国际价值,从而表现为不同的价格,即表现为按各自的国际价值而不同的货币额。所以,货币的相对价值在资本主义生产方式发达的国家里,比在资本主义生产方式不太发达的国家要小?!倍怨柿魍ü潭?,马克思认为,在金银作为世界货币所具有的职能中,“最主要的职能,是作为支付手段平衡国际贸易差额”,并且“不同各国流通领域之间商品交换越发展,世界货币作为支付手段以平衡国际差额的职能也就越发展?!?/span>

          (四) 贵金属的国际流动与汇兑率关系很大正如马克思所指出,作为世界货币时,一国的货币就抛弃了它的地方性; 一国货币可以用另一国的货币来表现,因此,所有的货币都还原为它们的金或银的含量(李慎明 2013) 。在金本位制下,汇率是两国货币以其内在的含金量为基础而确立的交换比例( 薛荣久 2013) 。从世界货币的流动看,马克思指出金银在各国间的流动是二重的,一方面,金银从产地分散到整个世界市场; 另一方面,贵金属不断往返于不同国家的流通领域之间,而这又是一种随汇率的不断变化而产生的运动( 陈岱孙和厉以宁1991) 。此外,马克思还指出,当相对发达的资本主义国家的过剩资本输出到全世界时,如果这种输出是以贵金属的形式进行的,那就会“直接影响汇兑率”; 如果资本是用铁轨等的形式输出,就不会对汇兑率发生任何影响( 薛荣久 2013) ?;谎灾?,除了两国货币价值本身的相对变动以外,只有足以影响外汇收支状况的因素才会影响汇率,而一般的资本输出则不会对汇率产生影响( 陈岱孙和厉以宁 1991)。

          学术论文详见附件。


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          新金融发展与产教融合

          评论 胡志浩 2019年01月16日

          习近平总书记在十九大报告中提出要着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系,这个产业体系也包括金融产业,意味着我们人力资源培训要适应新时代金融需要,要着眼于未来金融发展。

          供给侧改革的动力源泉归根结底就是人,经济增长的动力是科技创新,科技创新的根本是人。现在金融业也在实行供给侧改革,去除掉无效的金融供给,这里面所需要做的一切事情都有赖于人来实施。

          对于新时代金融人才的需求,我们存在困惑的同时,也一直在探索。

          第一,面临当前的金融防风险任务,我们需要什么样的金融人才?当前,金融体系内有600万正规从业人员,而各类金融从业人员不低于2000万人。在互联网金融迅速发展的时代,这些人员面对金融风险控制和金融转型形势,都有非常大的金融培训需求。

          第二,对未来要走向金融行业的人才如何进行培训?目前,每年约有800万应届毕业生,其中,经济管理类毕业生占35%,近250万人在金融管理领域学习。这些人最终能否进入相关行业有待于其对自身事业的选择,但是这些人在教育体系内接受培训,也会对整个金融体系产生深远的影响。这种人才培训相对于金融专业人才培训,是不是要有所区别?

          研究型和实务型人才怎么定位?金融行业的金融研究与金融实务虽然联系紧密,但是其要求还是略有不同的———研究型对于抽象思维要求高,实务型对于创新要求高。

          第三,《关于深化产教融合的若干意见》的颁布意味着产教融合达到2.0时代,这就需要有新科技融入教育体系。对于金融领域,我觉得要注重以下三点。

          一是遵法守信。所有行业都要求有职业道德,金融行业对此尤为重视,金融行业具有极强的外部性,相关决策不仅影响到自己和企业,甚至影响金融行业和社会。一家金融企业的问题会引起整个社会对于金融行业的担忧。

          二是尽职敬业。研究型人才和实务型人才要有所区别,到金融行业不一定就意味着“挣大钱”,因为它也具有一定的匠人精神,很多情况下是职业操作,要尊重职业、热爱职业,而不是来就“挣大钱”的。

          三是要有开拓创新精神。要在符合法律法规情况下,进行金融创新。在金融教育过程中要有意识地引导甚至借鉴国际经验。

          总的来讲,我们的目标是要培育出面向新时代开放经济下的新型金融人才。在博鳌亚洲论坛上习总书记说到,我们金融开放步伐只会快,不会慢,未来更多金融机构要“引进来”,同时也会有更多金融机构要“走出去”。金融机构要“走出去”,其实需要大量的金融人才,双向流动对金融人才提出了新的要求,金融业产教融合同时也面临着极大的机遇。


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          中美股市行情分化,蓝筹风格鲜明

          报告 胡志浩 2018年12月20日

          ——2018年三季度股票市场运行报告


          一、市场整体运行情况。截止到2018年三季度末的数据显示,沪深两市总市值53.33万亿元、自由流通市值19.05万亿元,同年初相比分别减少13.29%和16.24%;同二季度相比,环比分别减少3.06%和3.59%?;ι盍绞凶杂闪魍ㄊ兄嫡甲苁兄档谋壤?5.73%,较二季度下降0.31%。2018Q3,除上证50上涨以外,市场常用的股票指数延续二季度的下跌趋势且有所扩大。其中上证50上涨幅度为5.11%,创业板指跌幅最大为-12.16%。整体来看,2018年三季度市场探底的主要原因来自于内外两方面的挑战。一是国内经济下行压力不减,市场担忧上市公司业绩下滑,二是海外不确定因素压制风险偏好,市场预期普遍悲观使得各大指数持续下跌,触及历史底部区间。而蓝筹股由于在业绩上具有确定性,且相较于创业板和中小板的高估值,上证50与历史低点估值相近,因此造成上证50的回升。就A股市场而言,上证50占整个上证指数市值比例近半,一旦企稳反弹,上证指数有望得到一定支撑。

          从振幅来看,除中小板以外,各大核心指数振幅均有所下降,股市震荡幅度有所收窄。数据显示,股市整体成交持续低迷,成交数量环比增加0.77%,成交金额环比减少20.09%。2018年三季度,股价上涨的上市公司的比例提升显著。从投资者结构来看,最近五个季度,A股市场投资者结构持续向机构化转变。

          二、市场运行效率。流动性方面,今年前三季度沪深两市平均月换手率较2017年明显下降,整体流动性有所下降。横向对比来看,与国际化程度较高的香港、台湾和韩国股市相比,我国股市的月换手率仍然较高。Amihud非流动性指标显示,2018年三季度三个月平均ILLIQ为16.50较上一季度上升了26.24%。ILLIQ低于均值的板块有10个,流动性排名前三的板块为化工(4.74)、电子(5.07)和医药生物(5.42);ILLIQ高于行业均值的板块有10个,流动性排名后三的板块分别为休闲服务(65.66)、综合(59.96)和纺织服务(30.22)。

          波动率方面,三季度波动性相比二季度大幅回升。短期收益率波动上深市较沪市更加明显,创业板综(1.51%)和深证成指(3.43%)分别在日、周收益率标准差上排第一;月收益率标准差结果显示,沪市相关指数收益率波动性大幅上升,上证综指排名由二季度第三(3.48%)升至三季度第一(3.69%)。横向比较数据表明,标普500、恒生指数、上证综指、深证成指等指数的季度收益率标准差今年前三季度集体反弹。2018年三季度,各行业CSSD指标均值为0.81%,较二季度均值0.82%略有下降。A股市场三季度仍维持盘整为主,未出现羊群效应。

          市场效率方面,受IPO审核节奏放缓和审核标准趋严等因素影响,IPO融资规模今年前三季度同比下滑明显,其中三季度环比下滑55.89%。通过增发、配股和发优先股等方式进行再融资的企业融资规模也出现了不同程度的下滑,前三季度整体同比减少6.13%,三季度环比增加130.82%。Jeffrey Wurgle指标显示,资本配置效率较高的前5个行业分别是机械设备(1.35)、房地产(0.59)、汽车(0.59)、采掘(0.41)及电子(0.14),资本配置效率后5位分别为轻工制造(-1.12)、电气设备(-0.41)、钢铁(-0.19)、纺织服装(-0.02)及公用事业(0.03)。2018年三季度,各行业与万得全A指数日收益率的拟合优度计算结果显示:机械设备(0.91)、商业贸易(0.91)、轻工制造(0.90)、化工(0.90)和电气设备(0.89)行业股价波动与市场同步性较高;钢铁(0.47)、银行(0.55)、休闲服务(0.56)、国防军工(0.57)和农林牧渔(0.58)股价与市场同步性较低。通过对比股票长期收益率方差与短期收益率方差的比值表征的市场效率系数,我们发现,A股整体向市场有效的运行机制进化,三季度上证50、沪深300市场效率系数分别为1.08和1.10,最接近市场有效;综合前三季度数据,今年前三季度,深证成指的市场效率提升明显,接近于1,创业板综其次,沪深300第三。随着三季度中美贸易摩擦的不断升级,经济增长与政策周期分化,新兴市场受到冲击。美国经济增长强劲,9月加息推动美元走强,美债收益率提升,美元流动性快速收紧对其他经济体形成冲击,特别是新兴市场承受较大的资金外流压力,三季度A股持续下跌,相反三季度美股却持续走强。与2018年二季度相比,中美股市联动性出现显著下滑。同香港股市相比,上证50与恒生指数r值为0.36也出现大幅下滑。

          三、市场投资价值分析。同13个国家和地区市场的代表性指数进行相比,截止到2018/9/30,沪深300指数P/E(TTM,下同)为12.73X,P/B(LF,下同)为1.68X。横向对比全球其他主要市场,我国P/E估值低于全球(13个经济体样本)平均水平(15.37X),P/B略低于全球平均水平(1.84X)。中美对比显示,我国小盘成长股估值高于美国,相对估值高于美国的态势在逐渐收窄,而大盘蓝筹估值低于美国,但部分差距在不断收窄。随着两国资本市场估值体系接轨,不同风格股票估值存在上修(下调)空间。

          历史数据表明,我国股市的风险溢价水平波动较大,自2016年初呈下降趋势,2018年初接近低点,由于指数在三季度的快速调整,沪深300风险溢价水平呈现上升的趋势但增速放缓。通过计算夏普比率,我们发现在上证50和道琼斯工业指数、沪深300和标普500以及创业板综和纳斯达克指数的对比中,沪深300和创业板综的夏普比率均低于历史均值,尽管较二季度环比小幅反弹,但沪深300和创业板综的夏普比率仍为负值。上证50、道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数的夏普比率均为正值,除了纳斯达克指数之外,上证50、道琼斯工业指数和标普500的三季度夏普比率环比显著上升。

          横向对比国内的上证50、沪深300、创业板综、上证综指、深圳成指、中小板指和创业板指7个指数,结果显示,除上证50外,2018年三季度国内主要指数的夏普比率均低于历史均值水平,超额收益均为负值?;繁仁菹允?,除了中小板指的夏普比率持续下滑以外,上证50、上证综指、深证成指、沪深300、创业板指和创业板综的夏普比率均呈现先降后升的反弹态势。其中,上证50三季度夏普比率的反弹幅度最大,市场分化的风格鲜明。

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          全球自由贸易的挑战与前景

          评论 胡志浩 2018年12月19日


          2017年8月14日,特朗普授权美国贸易代表对中国开展301调查。2018年3月23日,美国针对中国所谓的“歧视性技术许可要求”向世贸组织提出磋商请求,并在4月4日公布了对中国加征关税的商品清单,涉及航空航天、信息和通信技术、机器人和机械等行业约1300个关税项目,并限制中国企业对美国的投资并购,随后中方果断宣布反制措施。即使在极其紧张的氛围下,5月3、4日和5月17、18日,中美双方还是进行了两轮经贸谈判,并就框架问题达成协议。但5月29日美方突然变卦,申明将进一步加大中国在美投资的限制,6月15日,美国发布加征关税的商品清单,宣布对中国500亿美元商品加征25%的进口关税,其中约340亿美元产品加征25%的关税于7月6日正式生效,剩余的160亿美元产品关税8月23日正式生效,针对这一状况,中国也同时宣布对相同规模的美国商品加征了25%的进口关税,中美贸易战正式开启。7月11日,美国发布《301调查声明》,宣布准备对原产于中国的额外2000亿美元商品加征10%的关税,9月24日,美国政府开始实施这一加税政策,并决定于2019年1月1日开始将关税由10%提升至25%。除此外,特朗普甚至扬言还要对另外的2670亿美元中国加征关税。贸易冲突愈发激烈。

          中美贸易战引人瞩目,但全球的经贸争端远不止如此。2017年1月23日,特朗普上台伊始就签署政令,宣布美国退出《跨太平洋伙伴关系协定》(TPP),同时还要求重谈《北美自由贸易协定》(NAFTA),甚至其在竞选时多次表达对WTO的不满,并扬言要退出。在对中国开展301调查之前的四个月,美国已经发起了关于进口钢材和铝产品的232调查,这一调查并不只针对个别国家,而是涉及相关产品的所有贸易伙伴。2018年5月,美国再次发起关于进口汽车和汽车配件的232调查,同年7月又启动了关于进口铀的232调查。并且,根据调查结果,美国已于2018年6月1日开始对所有进口钢铁产品征收25%的关税,对所有铝产品征收10%的关税,虽然有少数国家能够获得豁免,但绝大部分相关经济体受到影响,并随即采取了反制措施。美国上一次启动232调查还是17年前关于铁矿石的调查,而特朗普上台不到两年时间,就启动了三次232调查。全球自由贸易体系已面临巨大挑战。

          一、全球自由贸易的历史溯源

          最早的自由贸易理念雏形起源于16世纪的西班牙帝国,当时的西班牙思想家弗兰西斯科就提出了航海自由和通商自由的概念。到18世纪中期,法国的重农学派曾竭力反对重商主义?;す厮暗恼?,倡导自由贸易。但直到18世纪中后期,英国的古典经济学将自由贸易用一种清晰的理论框架呈现出来,自由贸易理念才开始具备了真正的指导意义。作为19世纪的超级大国,英国积极推动自由贸易,尤其在1846年至1853年期间,整个大英帝国基本废除了自身的关税壁垒,并在随后的几十年中,其凭借着强大的经济实力,在世界范围内推行着被后人称为“自由贸易帝国主义”的强力扩张。

          自由贸易理论能够得以推广,和当时的时代背景戚戚相关,19世纪初开始,大英帝国已经具备的强大的生产能力,扩张市场已成为其实力迅速膨胀的内在要求。当时的自由贸易思想产生有着一个极强的时代特征——殖民经济。当时,欧洲殖民宗主国与殖民地之间的贸易被各种特定政策所?;?,各殖民宗主国只想独占殖民地市场,从中最大限度的获取收益,这就导致不同殖民地体系之间的经贸往来受到很大影响。自由贸易思想明确攻击这种独占制。亚当斯密曾指出:殖民宗主国所实行的独占制贸易极大地阻碍了全球性商业贸易活动的开展,任何对世界市场的人为干预,都必然会影响到双边或多边贸易下的经济增长。随着英国主导推行全球自由贸易,世界经济迎来了一波快速的增长。

          即使在当年自由贸易风头正盛之时,反对的声音也不绝于耳,李斯特的贸易?;ぶ饕寰褪瞧渲械囊幻娲笃?。19世纪初的德国,由于受到英法自由贸易的冲击,在这一背景下,李斯特承袭了汉密尔顿的思想,形成了以生产力理论为基础,以关税为主要手段的?;び字晒ひ道砺?。与此同时,自由贸易的旗手英国经济学家密尔在推崇自由贸易的同时,也提出了总原则下一个例外安排,即针对某些国家“新兴工业”进行适当?;さ慕饩龇桨?。其认为,在适当的一段时期内,政府可以对那些有发展基础且前景光明的生产部门,实施一段时期的贸易政策?;?,待该产业成熟后退出?;?,加入自由贸易。到19世纪末、20世纪初,加拿大、澳大利亚和新西兰等英属自治领开始建立,他们希望对新兴工业部门进行?;し⒄沟囊庠甘智苛?,自由贸易政策的挑战越来越大。加上自由贸易带来的统一市场的红利逐渐消失,钢铁和铁路时代带来的增长动力出现衰退,全球自由贸易的动力开始减弱。到第一次世界大战爆发,英国开始明确偏离自由贸易轨道,29-33年大?;?,全球自由贸易几近崩溃。1932年开始,英国开始实施充分的贸易?;ふ?,在其自治领和殖民地之间甚至建立了复杂的帝国特惠制。

          当英国主导19世纪全球自由贸易之时,美国也积极参与其中。19世纪中期英国大幅降低关税之时,美国也将平均关税由40%以上下降到20%-30%之间,接近实现自由贸易。但1861年为国内内战筹款,美国再次提高关税,战后关税有所降低,到1913年,美国的安德伍德关税法案将美国关税降低到平均16%,但紧接而来的一战也明显改变了美国自由贸易的趋势。29-33年大?;?,美国也于1930年大幅提高关税,筑起贸易壁垒。但1934年,美国国会通过互惠贸易协定法,根据自由贸易理论,美国致力于建设一个世界范围内的多边贸易体系,明确将“多边主义”作为对外经济政策的基本目标,这意味着美国在工业总产值超越英国40年之后,开始从英国手中接过全球贸易格局的主导权。虽然二战打断了全球贸易自由化的进程,但二战结束之后,美国积极主导全球政治经济新秩序的重建。美国在联合国、关贸总协定、世界银行和国际货币基金组织等国际组织建立中的主导作用,标志着美国正式接替英国成为全球的“中心国家”。

          二战后美国通过推动建立第一个全球多边贸易体制——关贸总协定(GATT)来积极推行贸易自由化。但是美国推行贸易自由化有两大背景:一是美国当时已具备了极强的经济实力,而战后的盟国相对羸弱,实施自由贸易能使美国通过扩大的统一市场获取经济红利,并促进其国内经济体系开放转型;另外,美国推行的自由贸易只限于盟国体系内,对社会主义阵营则采取了禁运等?;ぶ饕迨侄?,这也是基于冷战思维的一种霸权争夺。在二战后的很长一段时期,美国对其主要盟国开放国内市场,而并不要求对方履行对等义务。自由贸易体系的建立极大地促进了战后全球经济的复苏。

          到20世纪70年代中期,美国开始遭遇石油?;?,长期的需求面宏观调控最终让美国面临了滞涨的压力,加上主要盟国经济已迅速崛起,全球贸易冲突开始升级。1974年美国国会通过《贸易改革法》,这成为了全球贸易新格局的一个起点。从此以后,美国虽然没有明确提出放弃自由贸易,但事实上采取了自由贸易与公平贸易相结合的政策,从积极推进多边主义转为实行多边、双边和单边的多管齐下。作为全球经济秩序的主导者,美国的贸易政策极大的影响了全球贸易格局的走向,公平贸易的提出,使得全球自由贸易的成分开始淡化,而管理贸易、?;ぶ饕搴偷ケ咧饕宓某煞衷嚼丛脚?,并且,这一格局一直延续至今。

          二、当前全球多边自由贸易体系面临巨大挑战

          到20世纪末期,关税已经不再构成全球自由贸易的主要威胁,而不断出现的非关税贸易壁垒措施却无法通过GATT得到有效遏制,加上GATT仅适用于货物贸易,日益增长的服务贸易、跨国投资和知识产权等问题亟需规则协调,另外原有GATT下的争端解决机制也存在较大缺陷,国际贸易规则亟待调整。同时,随着冷战的终结,新自由主义的兴起和信息和通讯技术革命的出现,跨国公司引导全球价值链逐渐拉长,而作为跨国公司的代理人,美国等发达国家最终于1994年促成了世界贸易组织(WTO)成立。WTO的成立意味着参与国认可通过多边开放的贸易体系还可以进一步促进效率提升与福利改善。尤其是作为中心国家的美国,将前社会主义阵营的转轨国家和广大发展中国家纳入到多边贸易体系中,更有利于其主导全球秩序。

          WTO成立后,美国通过多边贸易体制(WTO)、区域贸易体制(例如北美自由贸易区)、双边贸易体制(例如美韩贸易协定)等多重弹性贸易体制来尽可能维持美国利益最大化,但此同时,美国的管理贸易、?;ぶ饕搴偷ケ咧饕迩阆蛞恢贝嬖?。进入21世纪,经济衰退和反恐?;沟眯〔际舱谋;ぶ饕迩阆蚪徊缴?。次贷?;?,美国经济一方面遭遇衰退的冲击,另一方面还不得不面对中国这一贸易伙伴的迅速成长。奥巴马政府不断使用各种“公平贸易”手段来尽力维护美国的优势,到其第二个执政时,还高调宣布将跨太平洋伙伴关系协定(TPP)和跨大西洋投资伙伴关系协定(TTIP)纳入其核心政策议程,力图打造“立足于下一代和21世纪”的贸易体系,这一战略的核心要义就是美国通过制定新规则来遏制中国,以实现自身利益最大化。

          2017年初特朗普上台伊始就宣布美国退出TPP,重谈NAFTA,并多次表达对WTO规则的不满。针对诸多贸易伙伴挑起争端,张牙舞爪,火力全开。一句话概括特朗普的贸易政策就是:继续高举“公平贸易”的旗帜,更多利用单边主义手段谋求美国国家利益优先。实际上,20世纪70年代中期开始,美国一直没有放弃“公平贸易”这面大旗,而且没有哪一位美国总统不从内心认可“美国优先”,但明确将单边主义作为行动准则,实施彻头彻尾的实用主义,这才是特朗普贸易政策的最重要特征。美国曾在1994年的“主权大辩论”、1998-2000年的“301”条款争端和2002-2003年的“201”条款争端中,体现出其运用单边主义对抗多边主义的本质,但像特朗普这样明目张胆的无视现有规则,全面推行单边主义的行径,还是美国二战结束以来首次出现。

          单边主义的思想根源在于“孤立主义”。如果简单回顾一下美国的历史可以发现,美国从建国开始就奉行着“孤立主义”思想,当时美国的“孤立”是为了避免与欧洲国家结盟,通过摆脱与欧洲各国的纠缠,避免卷入复杂的争斗之中,以便聚精会神搞建设。虽然随后的“门罗主义”体现出美国对于整个美洲的野心,但这只是美国在实力不足情况下有限扩张。一战前,美国已成为全球第一大经济体,但威尔逊尝试用理想主义来走出孤立并未获得国民的认可。直到二战后期,基于难以撼动的综合实力,罗斯福的现实主义“国际警察论”才正式确立。虽然二战后美国已经主导了世界秩序,但朝鲜战争、越南战争和冷战结束后,美国国内还是出现过“新孤立主义”的回潮,其核心诉求就是希望美国更关注自己的事情,避免过多介入全球事务或者承担过多国际义务。2008年次贷?;?,美国新孤立主义再次兴起。美国皮尤研究中心2009年的民调数据显示,49%的调查者认为美国应该“管好美国的事情,让其他国家尽可能依靠自身力量去处理其自己的事”,76%的被调查者认为美国应该“更专注于美国自己的问题,致力于美国的强大和繁荣”。到2013年,持上述两类观点的支持率增至52%和80%,达到皮尤中心1964年开始此项调查以来的最高值??杉?,美国目前的单边主义并非只是特朗普一人的狂妄之念,其在美国国内具有强大的“新孤立主义”思想基础。我们认为正是以下因素导致了这一思潮再次兴起:

          第一,全球经济增长的长波周期已进入萧条阶段。如果以50-60年跨度的康波周期来看,20世纪90年代开启了最近一次长波周期的高涨阶段,到2007年次贷爆发,全球经济开始转入长周期的衰退阶段。虽然各国果断采取政策抑制了?;亩窕?,但随之而来的长期宽松的货币金融环境却将更多的矛盾隐藏起来,这使得长周期的萧条阶段有可能会比我们预想的更长。根据以往的历史经验,长周期的衰退期和萧条期分别有10年左右的时间,这就意味着全球经济还将面临一段长达10年左右的萧条过程。在如此巨大的冲击下,全球经贸活力都将受到冲击,一旦遭遇冲击,退缩回保守主义和孤立主义状态,是美国一贯的传统。

          第二,全球价值链开始发生深刻变化。次贷?;院?,原有大规??绻蹲是?、高增长中间品贸易为特征的全球价值链步入深度结构调整期,原有以“资源—生产—消费”为核心链条的全球贸易格局出现变化,一些处于全球价值链中低端的新兴经济体开始通过创新驱动不断向全球价值链的高端发展,从而推动整个全球价值链的重构。而在这一重构过程中,相关的贸易摩擦越来越多,各种技术壁垒层出不穷。例如,分析自中国加入WTO以来,中国的11个明显出现全球价值链升级的行业,我们能看到,随着中国产业升级,中美相关行业贸易摩擦数量明显增加,并且像化学医药、计算机、电子设备和机械制造这样的高端制造业,这一特征更加明显。

          第三,美国国内财富差距加大,社会矛盾更加突出。在20世纪80年代中期,美国底层90%的人持有财富的比例达到了历史最高值—35%,三十年后,这一财富比例下降到20%,而失去的15%全部流向了顶层的0.1%。而要成为90%和0.1%之外的9.9%的“新美国贵族”也并不轻松,如果在1963年,要从90%的底层上升到9.9%层,财富需增加6倍;而到2010年,财富则需要增加25倍才能入围。根据斯蒂格利茨的统计,美国2015年家庭收入中位数甚至低于1999年的水平,贫富差距创30年来最大水平。虽然美国当前总体就业形势良好,但随着产业升级、技术替代等因素,很多不具备竞争力的制造业人口面临较大压力,这种结构性失业十分容易累积社会矛盾。

          第四,担心领先地位受到冲击,美国提供全球公共品的意愿下降。1985年,美国GDP全球占比为34%,同年中国的占比仅为2.4%;2017年,美国GDP全球占比回落到24%,而中国的占比提升到15.2%。2014年,中美GDP之比首次超过60%,2017年该值为63%。1980年,美国贸易进出口全球占比为11.3%,同年中国占比仅为0.78%;2017年,美国全球贸易占比11.4%,而中国已跃升到10.4%。虽然从人均产值、生产效率和全球价值链占位来看,中美之间仍有较大差距,但中国经济总量的迅速提升,引起了美国对于其领先优势的担忧。奥巴马时期,美国就已经通过各种手段来遏制中国经济的扩张,尤其当发现WTO多边贸易体制让中国获益良多时,甚至不惜颇费周章的构建TPP和TTIP等新的经贸体系来围攻中国。但希望通过贸易规则的调整来迅速改变全球价值链绝非易事,美国能够明显感觉到这一困难。特朗普上台后,干脆直接退出TPP谈判。但2018年3月,但除美国之外的11个国家还是最终签署了TPP,随后特朗普在4月份又宣布美国考虑再次加入TPP,但前提条件是协议内容要有改进,日本表示欢迎美国回归,但也表示现阶段再修改协议的难度非常大。2018年8月,有报道称日本认为美国应回归TPP,但美国依然坚持先开展双边协议磋商。多边贸易协定是全球贸易领域最重要的公共品,美国作为全球最重要经济体,担心其优势受损,已不再愿意牵头提供全球公共品,这对于现有全球经贸秩序已形成重大挑战。

          美国作为当前全球贸易体系最重要的主导方,其贸易政策的变化势必会对全球自由贸易产生巨大影响。美国当下新孤立主义空前高涨,试图通过单边主义重构国际贸易规则,重构全球价值链,这已对现有全球自由贸易和多边贸易体系已形成了严峻挑战。

          三、国际贸易体系将进入“牙买加体系”

          面临挑战的国际贸易体系将何去何从?借鉴全球经济治理的分析框架,我们可以更清晰的审视未来。制定规则过程是一种博弈行为,全球经济治理的分析中可以广泛运用博弈论的分析方法。虽然国际经济治理中很多情况下是多边协商,但多边协商可以运用双边谈判来解构分析,并且当前主要经济体之间的双边协商仍然是多边规则制定的核心。尤其是全球主要经济体之间的博弈,决定了全球经贸规则的发展方向。同时,当前国际政治学中现实主义、自由主义和建构主义的重要观点,均可通过博弈论视角得以展示:

          第一,区分绝对收益与相对收益的博弈环境。试举一例,假如甲乙双方协商成功达成合作,甲乙的收益分别是(100,90);双方任一一方不同意,合作无法达成,双方受益均为0。如果以现实主义的观点,那么相对收益更少的乙方,无论如何都会选择不合作,协商也无法达成。因为在霍布斯式的对抗文化下,相对力量的变化才是权力的关键,而相对收益更少的乙方将在对抗中处于不利地位,因此,无论怎样,乙方都会选择不合作;而自由主义则倾向国家之间可以通过合作消除对抗性,只要消除你死我亡的对抗思维,最终协商双方会愿意寻求绝对收益,最终达成康德式文化下的合作;建构主义则强调“观念构建利益”,该派别认为乙方是否接受合作,取决于甲乙双方国际交往中形成的认同情况,如果总体是对抗性文化,则很可能无法达成合作,如果双方处于相互信任的环境中,寻求绝对收益,达成合作的可能性就很大。虽然判断国家之间的文化环境并非易事,但尽量在非对抗环境中去寻求共同的绝对收益,应该不失为一个有益的原则。

          第二,注重国际声誉的影响?!扒敉嚼Ь场泵枋龅氖蔷蔡┺?,但国际协商中,国家作为博弈主体一般以相对稳定的形态存在,因此,重复博弈才是一种常态。某一国家通过背叛暂时获得利益,会极大损害其声誉,从而改变其在下一次博弈中获得的收益格局。这就会迫使该国考虑自身的声誉影响,以实现利益的最大化。

          第三,区分信息交流有效性的条件。沟通障碍往往是很多合作失败的症结所在,尤其是在协调博弈领域,信息交换往往扮演着关键角色,例如,经过沟通形成交通规则,无论是靠左还是靠右行走,只要博弈双方进行信息沟通,博弈均可实现最优解。但在“囚徒困境”等非合作博弈下,是收益矩阵决定了困境所在,即使再充分的信息交流,也无法改变双方不合作的结果。再如,在前述的甲乙博弈中,改变对抗环境下合作困境的方法应该是通过引入奖惩机制改变原来的收益矩阵,将甲、乙不合作下的损失由(0,0)调整为(-70,-80),并通过充分的信息沟通,让参与者知道对抗所带来的损失,从而促成合作的达成。由此可见,信息交换在特定环境下才能产生有效性。

          第四,确定合适的协商范围,以优化公共品的提供机制。国际政治经济领域可以引入公共品供给的分析框架,一个集团中,强国的数量越小,强国就越有可能主动提供公共物品,这类似“智猪博弈”的格局。如果参与的强国越多,强国之间的博弈,反而会让整个集团中公共品出现供给不足。因此,划定一个合适的协商范围,往往是公共品出现有效提供的前提。

          用以上的框架来分析当前国际贸易体系演进,前景会更为清晰。美国作为全球最大的经济体,其立场势必极大影响未来一段时期的全球贸易体系总体格局。而中国作为第二大经济体,中美两国二者之间的博弈更是所有规则协商中的焦点。美方现在秉承现实主义观点,宁愿放弃绝对收益,也要保持甚至扩大其领先优势,即使出尔反尔放弃国际声誉也在所不惜。如果美国坚持以上观点,那全球多边自由贸易体系不但难以进一步深化,反而极有可能被边缘化,现有全球经贸关系将被更多降维到区域或是双边的贸易体系中进行调整。

          对于欧洲而言,虽然欧盟与美国在管理全球化上存在诸多分歧,但通过欧美共治来主导全球化进程一直是欧盟坚持的主要方向。如果美国奉行孤立主义,退出多边机制,欧盟也绝难单独承担起引领全球化发展的责任。当前,欧盟内部关于贸易自由化与贸易公平之间的争论日趋激烈,欧盟将自身贸易规则拓展到对外贸易中的意愿有增无减,其希望通过区域或者双边的谈判,将自身的规则、规范迂回的渗透到多边贸易体系中,力图在贸易制度构建中尽可能占据主动。对于TTIP,欧盟也并不急于求成,而开始同日本等其他国家积极进行双边贸易谈判。2017年12月,欧盟宣布已完成与日本的自贸协定谈判,该协定为欧盟历史上最大的双边贸易协定,其规??氨萅AFTA。

          次贷?;?,G20机制严重削弱了日本的相对话语权,其所谓的“亚洲代表”身份也被中国所取代,日本的?;懈跤谂访?。但虽然其积极参与由美国牵头的TPP机制,试图通过创建全球贸易新体系夺回国际政治地位和话语权,但这一计划也随着美国的退出而破产。目前,日本仍努力争取在无美国的情况下牵头启动TPP,意图通过用高标准形成准入壁垒,达到用规则排挤中国的目的。

          由此可见,由于美国主动淡化全球多边贸易体系,而目前尚无其他经济体能肩负起构建新的全球贸易规则的重担。全球极有可能会进入一个贸易领域的“牙买加体系”,虽然这并不意味着WTO体系将遭遇瓦解,但国际贸易很可能逐渐淡化多边统一规则,转而更多寻求区域的、双边的贸易协定来开展经贸磋商,全球贸易逐渐将面对一个没有“体系”的体系。

          四、中国该如何应对

          一面是无法分割的全球价值链,另一面却是日渐式微的多边贸易体系,这种格局必定会让全球经济面临一次大的调整。面对这一局面,我们在充分认识到困难的同时,还必须要积极作为,逆水行舟。

          党的十八大报告明确提出:中国坚持权利和义务相平衡,积极参与全球经济治理,推动贸易和投资自由化便利化,反对各种形式的?;ぶ饕?。近五年来,习近平多次就全球经济治理问题阐述了深刻观点。面对世界经济形势的发展演变,全球经济治理需要与时俱进、因时而变。我们需要构建一个以平等为基础,更好反映世界经济格局新现实,增加新兴市场国家和发展中国家代表性和发言权,确保各国在国际经济合作中权利平等、机会平等、规则平等的全球经济治理体系。以期建设一个以开放为导向,以合作为动力,以共享为目标的全球经济治理体系。我们应该把上述思想融入到具体工作中,在接下来参与全球贸易体系的构建上,至少可以考虑以下五方面:

          首先,理性看待中美贸易摩擦。从自由贸易的历史中能够看到,自由贸易总是在主导国能明显获益时才被积极推动。全球经济结构的变化,使得美国的相对优势在近些年有所下降,美国在奥巴马时期就明显出现了遏制中国的迹象,特朗普上台后,这一态势更加显性化。从博弈的框架中看,如果美方将中美关系看做是对抗关系,那孤立主义很可能将双方关系带入到“囚徒困境”中,这对中美双方和全球经济都将产生难以估量的影响。事实上,当前的全球价值链已经很难割裂,如果硬性将其割裂,所带来的损失将超出大家的预想。加上近年来跨国公司全球投资的持续扩张,现有的国际贸易格局早已发生深刻改变,美国希望单方面重塑贸易规则和重构全球价值链的愿望不仅很难达到,而且必定会让全球经济遭受重创。有研究发现,仅仅只看中美的双边贸易差额,很难全面反映出两国的贸易来往。如果将包括在华子公司在内的所有美国公司对华出口统计起来,美国2015年向中国的货物和服务总出口为3720亿美元,而同年中国公司(含中国在美的子公司)对美国的出口为4030亿美元,这样的贸易差额仅为310亿美元左右,远远小于海关统计的同年3670亿美元的双边贸易净差额。当下,美国进一步对2000亿美元的中国商品加征关税,其中大量涉及到日用消费品,这在损害中国生产商利益的同时,势必也会影响美国的消费者福利??刂扑侥Σ恋牧叶?,尽量将双方的关系远离对抗状态,实现正常的竞争合作关系,才真正复合中美双方的利益。

          其次,提倡正确的义利观,占领道德高地。国际经贸谈判和协商中,为自身谋求利益无本可厚非。但全球贸易机制的完善包含了大量的公共品供给,这就要求参与者,尤其是主要经济体必须具有一定的社会责任和担当意识。中国应高举提倡多边协商的大旗,坚持权利和义务相平衡,鼓励更多的发展中国家参与到全球经济治理的协商过程中,树立良好的国际声誉。反对美国退出多边协商,揭露其以双边协商方式实施“孤立主义”的实质。

          第三,双边和区域协商是当前贸易协商的有效抓手。多哈谈判的停滞,使得多边协商趋于停摆,加之美国孤立主义兴起,中国目前尚无法扛起领导全球多边协商的重担。因此,保持与主要发达国家高水平的双边协商,推进周边区域和“一带一路”中的双边及区域协商,将是中国接下来一段时期的工作抓手。虽然目前多边贸易谈判处于低潮期,但中国仍然可以通过亚太经合组织(APEC)、G20等平台积极倡导多边协商。具体的贸易磋商中,中国需要与美国、欧盟继续保持高水平的双边协定谈判,在与发达经济体密切接触过程中,动态掌握全球经贸谈判的最新风向和最高标准。但区域全面经济伙伴关系(RCEP)、中日韩FTA和各种双边FTA应该成为中国发挥主导作用的主战场,力争在这些谈判中体现出中国的国际贸易规则影响力。虽然“一带一路”倡议并非以设立区域性贸易协定为目标,也不具有排他性,但在“一带一路”建设中,适时达成双边或是一定范围内的多边贸易协定,对于维护全球多边贸易框架,仍然具有重要的意义。

          第四,注重国际与国内规则的统筹,将扩大开放与深入改革有机结合起来。党中央2014年明确提出“统筹国际国内规则”的治理理念。在吸收和配合国际规则上,一方面,要区分国际规则中哪些是我们自身的改革目标,哪些是我们现阶段能承受的规则调整,将合理的成分吸收到国内改革的进程中;另一方面,要注意把握我们自身的经济金融结构特点,坚决抵制那些和我们自身发展路径不符的规则。同时我们还要通过将国内规则有效扩散,影响国际经济治理规则的调整。

          当前发达国家在贸易磋商中提出的高标准虽然为广大发展中国家所反对,反对的原因是因为发展阶段差异所带来的责任义务不匹配,但很多标准与发展中国家国内自身不断改革的目标并不矛盾。目前来看,主要关注点在以下几个方面:管制的一致性,要求国内的管制体系更具有透明度、有效性、可实施性和相融性;国有企业的竞争中立原则,要求政府支持的商业活动不因其与政府的联系而享受私营部门竞争者所不能享受的人为竞争优势;促进电子商务,要求对关税、数字环境、电子交易授权、消费者?;ず捅镜鼗蟮冉泄娣?,以保证信息的自由流动;通过在清关、标识要求、知识产权?;さ确矫娴闹С?,提升中小企业竞争力;更严格的知识产权?;?;原产地规则的确定,目前是增加值、税目改变和加工工序等三大标准,这将产生全球价值链合作的新标准;高标准的环境和劳工规则。从以上关注点可以看出,各标准基本都属于国内深化改革的有机组成部分。当前国内的自由贸易试验区建设就是本着这一思想展开的,在试验区内创造更加开放的经贸环境,探索高标准规则在中国的适应性。试验区外条件合适的领域,我们也要统筹好国际国内规则的制定,以开放促改革,变压力为动力。

          第五,注重经济治理与全球治理的统筹。中国坚持全球经济治理必须遵循全球治理中“共治、共享”的原则,参与治理的核心能力在于规则制定能力、议程设置能力、舆论宣传能力和统筹协调能力。中国要将全球治理中的安全治理、环境治理和社会治理等问题与经济治理问题统筹起来,相互衔接,相互配合,形成合力。


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