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          首页 > 研究中心 > 财富管理研究中心

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          研究中心简介

          ResarchCenter Introduction

          财富管理研究中心

          中心宗旨

          基于研究团队坚实的金融经济研究基础和深厚的量化研究功底,中心愿景是成为财富管理市场建设的缔造者、推动者、引领者和维护者,目标有三:第一,财富管理市场统一的数据搜集整理分析平台(与江苏师大统计学科合作);第二,财富管理市场独立的第三方评级评价机构;第三,财富管理市场理论研究、政策研究和市场研究的智囊机构。

          研究定位

          立足于科学合理分类的数据库和自主研发的财富管理产品评价分析系统。研究范围涵盖银、证、保监会等机构监管下的资产负债管理类产品市场,如银行理财产品、信托产品、证券投资基金、券商集合理财产品、投连险产品和PE/VC等。

          研究金融/类金融机构的财富管理业务与金融市场、宏观经济之间的联动关系

          构建以财富管理市场为视角的跨市场/跨区域资金流动监测体系

          产品体系

          系列月报:《财富管理论坛——金融风险》

          年度报告:《中国理财产品市场发展与评价》系列书籍

          专项调研:与财富管理业务相关的市场调研报告

          组织架构

          首席经济学家:殷剑峰

          主任: ? ? ? ? ? ? 王增武

          副主任: ? ? ? ? ? ?王伯英、张凯

          特聘研究员: ? 王琪 张凯

          最近动态

          Recent Development

          降准是长期趋势

          采访 殷剑峰 2019年06月05日

          殷剑峰表示,从长期来看,中国准备金率会逐渐降低到正常水平,但在短期,降准可能性不大,这和我国外汇占款的变化有关。他指出,证券账户的大幅度流入和超出预期的出口数据,扭转了外汇占款持续负增长的趋势,用降准补充货币的必要性减弱。

          此外,殷剑峰认为,银行业和其他行业一样,随着行业发展,集中度将逐渐提高。在此过程中,中小银行不良风险暴露是正常现象,机构的兼并重组不失为相关金融机构退出途径。

          一、货币政策:降准是长期趋势

          降准与否在近期是个热点问题,央行在4月份两度辟谣。针对降准,殷剑峰认为,中国高准备金率是货币发行体制问题,此外,高准备金率意味着较高体量的隐性税收,这会传到到实体经济层面?!敖底际且桓龀て谇魇?,准备金率将会逐渐降低到正常水平。但短期看,降准的可能性不大,不仅是因经济情况出现好转,外汇占款的变化也是重要原因?!币蠼7宥孕吕瞬凭硎?。

          殷剑峰指出,2016年以来历次降准,重要背景是外汇占款持续负增长。2016年到2017年间,中国外汇储备呈现负增长态势,背后是非储备性金融账户资金的大量流出。国际收支平衡表也反映了这一现象。面对外汇占款的不断下降,降准成必然选择。

          但目前形势有所变化,自去年四季度以来,中国非储备金融账户从逆差变成顺差。具体看,非储备性质金融账户分为三部分,一是外商直接投资,二是证券投资,三是金融衍生工具和其他投资。去年,在FDI保持正增长的情况下,证券账户出现大幅度流入。今年来A股市场表现亮眼,虽然相关数据尚未披露,但资金流入会延续到今年一季度。另一方面因素是进出口,一季度数据显示今年出口情况超出预期。

          以上两个原因导致外汇占款由大幅度负增长变为正增长,这意味着,在人民币发行体制没有发生改变的前提下,用降准补充货币的必要性已经不足。

          二、中小银行不良:风险暴露与其自身特点有关

          近两年,在各种因素影响下,各地中小银行不良资产风险开始逐渐暴露。对此,殷剑峰表示,中小银行的不良风险是全国性问题。这跟中小银行自身特点有关。从业务结构看,自2009年到资管新规出台,中小银行资管产品在发行数量上已经超过股份制银行。很多中小银行资管产品——或者叫影子银行,对接的大部分是当地平台,或是通过正规渠道难以融资的房地产企业等,中小银行大部分利润即来源于此。这是中小银行不良风险暴露的一大因素。

          此外,殷剑峰从行业角度给出了解释。他认为,未来中国银行业规模相对经济规模比例将逐渐下降。在此过程中,中小银行一定是风险暴露多发领域。中国银行业集中度很低,但行业发展到一定程度,集中度会逐渐提高,这意味着中小银行,无论从经济结构、业务结构,还是银行业发展的方面来看,不良风险暴露都是正常现象。

          如果风险暴露的比较多,是否需要合理的退出机制呢?殷剑峰认为,一直以来退出机制都是难以解决问题。短期内比较现实的方案是大机构兼并收购,这是美国金融机构退出的有效方式。

          三、银行业发展:资本金是首要因素

          谈到银行业未来的发展,殷剑峰认为,银行是顺周期行业。近几年,虽然经济环境相对较差,但房地产市场表现稳健,同时国企保持着良好发展态势,故银行业整体依然实现正增长。

          今年,国企利润出现负增长,民企尚未复苏,这对银行业利润来说是负面因素,此外,过去几年,市场风险尚未完全暴露,未来风险暴露程度对银行业利润同样有较大影响。好消息是,市场普遍预期今年三季度中国经济将起底反弹。但银行业大家一起好的时代已过去,分化将持续下去。

          殷剑峰同时谈到,对银行的发展布局来说,资本金是首要因素,也是中国银行业普遍面临的难题。解决资本金难题最重要的途径是资本市场,但在A股上市并非易事。目前内地银行在A股和港股都有上市,相较而言,A股定价有优势,流动性较高。从14年以来,A股对境外开放在加速,目前已经被纳入MSCI等指数,并且比例将逐渐扩大。A股的这些优势,吸引着港股上市银行回归。


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          度过冬天——2019 年宏观经济形势展望

          评论 殷剑峰 2019年05月15日


          2018年10月,国际货币基金组织发布《世界经济展望报告》,下调了2018年及2019年全球经济增长预期;2019年1月,世界银行发布《全球经济展望》,预测2019年发达经济体的经济增长率将降至2%??梢运?,全球经济将迎来严峻的冬天。

          一、发达经济体 :美国货币政策与经济基本面

          2018年,发达经济体对全球经济增长的贡献率大概是27%,其中美国占15%,在发达经济体中一枝独秀,是“领头羊”。现在的问题是:

          2019年美国经济能否独善其身?美联储能否持续加息?在美国不断加息的过程中,其他主要发达经济体,如日本和德国,依然是零利率和负利率(见图1)。在发达经济体中,除美国以外,日本和欧洲基本上是处于持续衰退的状况。

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          (一)美国是否进入利率上升通道

          美联储从2017年开始加息,现在美国联邦基金利率已经超过2%,加息是否还会持续?决定美联储加息的短期因素有两个:一是通货膨胀率,如果美联储所关心的核心通胀率到了2%, 美联储就会加息,而2018年就已经达到这个标准。二是失业率,如果失业率达到美联储所定义的非加速通货膨胀失业率,美联储也会加息。从历史上看,美联储加息基本考虑这两个因素,但最近出现一些变化。在2018年9月27日之前,市场预测美联储联邦公开市场委员会会议下一次上调利率的概率是100%,但在9月27日以后,该项预测的概率迅速降为20%。为什么市场会出现这样的变化?这是因为从9月27日开始,美股进入波动中剧烈下挫的过程。按理说,美联储在货币政策操作方面并不太关心股市,但由于这轮股市达到历史新高,房地产价格也达到历史新高, 而在美国家庭部门的资产组合中,有1/3是房地产,1/3是美股,美股的财富效应非常大,会直接影响家庭消费和经济增长,它也是美国经济中一个非常重要的因素。因此,特朗普上任后,把美股的稳定和上涨作为自己业绩的反映,随着美股持续下跌,美联储货币政策操作的态度也在发生改变。

          (二)美国的经济基本面并没有想象的那么好

          从美国经济基本面来看,其实并没有人们想象的那么好。很多人在分析美国经济时经常引用的指标是失业率,美国失业率自2011年开始持续下降,出现了二战以来的最大降幅。但大家忽略了另一个指标,即劳动参与率,美国劳动参与率从2000年之后开始下降,2000年达到68%,之后一直下降,2008年下降到62%。由于失业率=16岁及以上失业人口/16岁及以上劳动力,劳动参与率=16岁及以上劳动力/16岁及以上总人口,因此上述数据说明,尽管失业率达到历史新低,但劳动参与率持续下降,美国真正没有工作的劳动力人口达到历史最高水平。出现这种情况,是两方面因素所致:第一个是人口结构因素,特别是从2008年开始,二战后的美国“婴儿潮”一代逐渐退出劳动力市??;第二个也是更为关键的因素,即由于制造业向其他国家转移,美国年轻人口的劳动参与率大幅下降。

          经济增长依靠三个因素:技术进步、资本投入和劳动力。劳动参与率持续下降意味着劳动力对经济增长的贡献持续下降。从图2可以看出,20世纪50年代至60年代初以及90年代的低失业率对应着较高的潜在GDP增速,但目前是低失业率对应着较低的潜在GDP增速,反映出劳动生产率较低,限制了工资水平的上升和通胀率上升,归根到底是低的全要素生产率、低的劳动参与率和依然较低的资本投资增速。

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          (三)美国非金融部门的杠杆率事实上并没有发生根本性变化

          2008年全球金融?;?,美国金融部门去杠杆显著,杠杆率从2008年的124%下降到2017年的81%;家庭部门去杠杆显著,杠杆率从2008年的97%下降到2017年的77%;而联邦政府实行加杠杆,杠杆率从2008年的51%上升到2017年的86%。

          从各部门负债规模来看,以2007年次贷?;⑽迹?),到2018年三季度,除金融部门、州和地方政府部门以外,美国三个实体经济部门的负债都达到历史最高水平。其中,尤其值得关注的是两个部门,即联邦政府部门和企业部门。

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          美国联邦政府部门的负债相当于2007年次贷?;⑹钡?.92倍。但在负债翻了近两倍的过程中,包括联邦政府和地方政府在内的广义政府债务利息支出变化却不多,2007年广义政府利息支出大概是 6000亿美元,到2018年只增加到近8000亿美元,也就是说债务翻了两倍,但利息支出增加的并不多,其原因是量化宽松政策导致超低利率,利息支出没有明显增加。如果2019年美联储持续加息,加到2005年约3%的水平,那么美国广义政府利息支出将比2007年翻一倍达到将近12000亿美元的水平,差不多相当于美国GDP的8%~9%。这意味着美国政府将会出现财政崩溃。

          美国企业部门2018年三季度的负债规模大致相当于2007年的1.5倍。美国企业部门负债规模增大的一个很重要原因是其利用量化宽松政策释放出来的流动性来回购股票,支撑美股上扬。美国公司债市场BBB级以下债券占比达到40%,远超2007年、2008年的水平,如果未来上调利率,很有可能首先引发公司债市场的信用?;?。

          美国家庭部门负债规模达到历史最高水平,与此同时,家庭部门储蓄率再次接近?;暗淖畹退?。次贷?;员?,主要是由于家庭部门储蓄率低,实行负债消费。在低储蓄率背后是更为重要的结构性因素,即分配差距扩大。在储蓄率不断下降的过程中,美国家庭部门收入分配恶化程度已经达到1929年大萧条时期的水平。

          (四)短暂的“小阳春”让我们忘记了一个长期的结构性问题——长期停滞(secular stagnation)

          2016年四季度后,大家直观的感受是,全球经济在中美的带动下进入短暂的“小阳春”。一个有意思的现象是,2016年上半年,全球最大的经济研究平台美国国民经济研究局(NBER)讨论的热门话题是长期停滞,“小阳春”使得大家忘记了原来所关注的长期停滞。为什么说是长期停滞?2013年美国著名经济学家、原财政部部长 Lawrence Summers写了一篇文章,认为2008年全球金融?;浅て谕V偷目?,其特征是持久高失业、低于潜在水平的GDP增速、名义零利率、负的真实自然利率。这背后反映的是包括美国在内的发达经济体人口老龄化、全要素生产率持续下降。

          二、中国的金融与经济周期

          全球经济的另外一个引擎就是中国。分析中国经济周期,只需要关注两个指标:季度名义GDP增速和M1。

          (一)季度名义GDP增速低于10%,表明经济进入衰退期

          无论是从20世纪90年代到2012年的GDP高速增长时期,还是GDP增速降至现在6.5%水平的追求高质量发展时期,只要名义GDP增速低于10%,即可确认经济进入衰退期。上几次衰退期分别是:1997年四季度至1999年四季度,

          2001年一至三季度,2009年一至三季度,2012年三季度至2016年四季度。2016年年底以来的经济“小阳春”持续到2018年一季度,2018年二、三季度名义GDP增速再次跌到10%以下(见图3),因此中国经济进入了衰退期,进入到冬天。分产业看,导致名义GDP增速波动的主要因素是第二产业。

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          在经济衰退期通常伴随着工业生产者出厂价格指数(PPI)负增长。2018年12月,PPI同比增速跌到1%以下,如果2019年PPI负增长,会引起很严峻的问题,企业盈利将下降,杠杆率将上升。由于影响PPI变化的主要是上游行业,尤其是国有企业,2018年民营企业已进入冬天,国有企业还不错,但到2019年,国有企业很可能与民营企业一样,都将进入非常困难的时期。

          (二)M1增速已跌至历史低点,2019年上半年经济形势不乐观

          季度名义GDP增速是观察经济周期处于哪个阶段的指标,如何预测下一步发展趋势?还有一个指标就是M1。M1周期与名义GDP周期存在一个领先滞后的关系,即由M1同比增速可以判断未来两个季度后名义GDP的走势。由于M1同比增速已经跌到历史最低点(见图4),因此,2019年上半年的经济形势将会很不乐观。

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          M1周期与PPI周期也存在一个领先滞后的关系,从当前M1同比增速看,未来PPI同比增速可能会继续下跌,但是否会进入通缩状态尚取决于多种因素,如国际能源大宗商品价格,尤其是美联储的货币政策。

          (三)信用紧缩是衰退之源

          M1的构成主要是企业活期存款,而企业活期存款最重要的来源是负债,是信用扩张,所以M1同比增速的下降反映出信用紧缩问题。信用紧缩是怎么造成的?

          1. 工具层面:此轮信用紧缩主要缘于非信贷信用紧缩

          从工具层面来看,整个信用可以分为信贷信用和非信贷信用,这轮信用紧缩主要源于非信贷信用收缩,其同比增速从2016年的20%左右持续下降到目前的低位,信贷信用同比增速基本稳定在12%左右的水平。在非信贷信用中,下降最多的是非信贷非债券,即各种“影子银行”,2018年二季度和三季度已经变成负增长(见图5)。

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          2. 部门层面:政府、企业、居民三大部门都存在信用紧缩

          首先看政府部门。除了地方政府债发行冲高回落之外,政府部门债务紧缩主要源于准政府债务,准政府债务自 2016 年三季度以来变为负增长(见图6)。在准政府债务中,占比最高的平台贷款大幅下降(见图7)。

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          其次看企业部门。企业债务紧缩主要是由于企业负债中的其他负债(见图8)收缩,即除了信贷和债券之外的各种“影子银行”,包括各种资管计划、信托。

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          最后看家庭部门。家庭部门债务扩张速度最快,但增速自2017年一季度以来有所回落。在家庭负债中,规模最大的是中长期消费贷款,其中主要是房贷,其规模自2015年以来已经翻了一番多(见图9)。随着三、四线城市房地产市场繁荣阶段结束,家庭部门的信用紧缩也会持续下去。

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          实体部门的信用紧缩最终会反映到金融部门。目前我国金融体系是以银行为主导,各种“影子银行”在本质上是银行的影子。银行为实体部门提供信用主要通过两个渠道:一是银行与银行之间的同业业务,体现为银行对其他存款性公司债权,其在2012年达到最高点,对银行资产的贡献率为30%,之后贡献率持续下降;二是银行与非银行之间的同业业务,体现为银行对其他金融性公司债权,其在2012年以后迅速增长,2016年对银行资产的贡献率达到30%(见图10),目前完全是负增长。未来这两块业务都不可能出现反弹,这意味着民营企业的信用紧缩,在信用供给层面是一个没有办法解决的问题。

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          三、百年未有之大变局:“中心—外围”模式瓦解

          综上所述,从短期来看,2019年全球经济增长的两大引擎,即发达经济体中的美国及新兴经济体中的中国,都可能面临经济减速。

          2018 年习近平总书记在金砖国家工商论坛上的讲话中指出,当今世界正面临百年未有之大变局。那么大变局的核心在哪儿?其核心之一在于整个新兴经济体的崛起。过去的一百年,即从1918年第一次世界大战结束后直到今天,全球经济是以西方为中心、亚非拉为外围的模式,而美国又是中心的中心。以购买力平价计算,中国的GDP分别在1999年、2013年超越日本和美国,成为全球第一大经济体(见图11)。在过去一百年间,除中国外,从未有哪个国家在经济总量上超越美国。这意味着以美国为中心的全球经济金融发展模式的瓦解。2016年四季度到2018年是“中心—外围”模式尝试的一次反弹,2019年这种模式将彻底破灭,全球需要寻找新的中心。

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          (一)后工业化时代的结构性机遇:现代服务业

          尽管从短期来看,中国经济周期进入冬天,但是从长期来看,中国依然是发展中经济体,依然存在巨大的结构性机遇,其中一个就是服务业。我国制造业占GDP的比重已经位居全球第一,但服务业不仅落后于发达国家,而且落后于同等发展水平的其他国家,发展空间巨大。2016年我国服务业增加值占比是52%,中等偏上收入国家是59%,全球平均水平是69%,高收入国家是74%。所以,未来中国经济总的发展方向一方面是“中国制造2025”,另外一方面最重要的是现代服务业。

          中国经济从2018年二季度进入冬天,但在冬天中可以看到春天的萌芽。以2018年三季度为例,信息传输、软件和信息技术服务业的实际增速是33%,而33%的增速不仅是一个季度,而是已经维持了近两年。所以在经济进入冬天时,现代服务业尤其是高端服务业实际上在迅速崛起,当然体量还是较小。

          (二)外商投资随经济发展模式转变出现结构性变化

          在经济进入以现代服务业为引领的发展模式后,外商投资的产业结构也发生了深刻变化,第三产业外商投资额自2010年开始超过第二产业投资额,2017年前者已经相当于后者的两倍多(见图12)。外商投资产业结构的变化,反映出外商已非常敏锐地把握住了中国经济发展的结构性机遇。

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          除了产业结构的变化,第三产业中外商投资的行业分布也发生了非常明显的变化。2013年房地产业居于第一位,占到第三产业的43%,2017年占比居第一位的已经变为信息传输、计算机服务和软件业,另外科学研究、技术服务和地质勘探业的占比也迅速上升。

          (三)服务业中的房地产业:中国的城市化尚未完成

          在新的发展模式下,房地产业将会如何发展?这是大家比较关心的问题。图13是1950年以来中国、美国、日本、印度四国的城市化率的对比。

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          2018年中国的城市化率还不到60%,这个水平差不多相当于美国和日本1950年的水平。美国在二战之后,特别是在朝鲜战争结束之后,有一个迅速的城市化过程,其城市化率从1950年的不到60%一直上升到20世纪60年代末70年代初的70%。在这一过程中,美国房地产市场处于上扬行情。中国的城市化依然有巨大的空间,但应该往哪个方向发展?根据2016年世界银行的一个统计指标——百万人口城市人口占比,中国的这一指标是25%,远低于人口密度比中国高很多的日本以及人口密度比中国低很多的美国。这个指标的含义非常明显,即城市化的下一步发展趋势将会是人口往中心城市集聚。党的十九大报告指出,以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局。这意味着中国房地产市场未来会有结构性转向。

          (四)服务业中的金融业:传统上以银行为主导的金融体系必然发生改变

          金融业是服务业中的重要行业。如果以金融业增加值(融资服务增加值与中间服务增加值之合)占GDP的比重来衡量金融长周期,可以将过去四十年划分为如下几个阶段:1979—1989年,金融业增加值占比持续上升;1989年,中国的这一占比超过了美国,之后1990—2004年持续下降;2005—2015年随着房地产市场、土地金融的崛起,金融业增加值占比开始出现第二轮上升,上升到2015年时再次超过美国;2016年以后又进入下降期,如果历史会重现,金融业增加值占比恐怕会出现长期下降态势。中国金融业增加值与其他国家的结构不一样,中国金融业增加值的主要构成部分是银行利润,这也意味着未来整个金融行业可能面临一个调整,传统银行业恐怕会面临更加严峻的挑战。

          总而言之,冬天已经来了,但冬天一定会过去!


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          新变局下的中美经济

          评论 殷剑峰 2019年05月13日


          2016年四季度以来,全球经济“小阳春”在2018年  已经戛然而止。IMF、世界银行等国际组织下调了对2019 年全球经济增长的预期,并面临全球经济发展格局的重大变化,预示着全球经济将进入一个深度调整期。

          一、发达经济体的增长引擎:美国

          2018年,在发达经济体中,美国经济因为2017年年  底的减税效应以及股市增长效应的拉动,经济持续强劲增长,而日本及欧元区国家依然处于衰退之中。根据IMF汇 率法的计算,2018年,发达经济体对全球经济增长的贡献为36%,其中美国的贡献高达15%。在美联储持续加息的过程中,日本和德国的十年期国债收益率一直维持在远低于通货膨胀率的0.1%-0.2%的水平,货币市场利率更是保持在零利率和负利率。问题在于,美国经济真的强劲到能够支撑美联储在2019年继续加息吗?一个有意思的现象是,仅仅在2016年上半年,“长期停滞”还曾是美国国民经济研究局(NBER)热烈讨论的一个话题。

          1938年,在1929年大萧条之后的第九个年份,美国经济研究会会长Alvin Hansen首先提出了“长期停滞” 的概念:大萧条开启了一个持久失业和经济停滞的年代。2013年,美国前财长部部长Lawrence    Summers在一个名为“为什么停滞被证明为新常态”的讲话中再次指出,发达经济体可能因为人口老龄化、全要素生产率下降而陷入长期停滞。

          导致包括美国在内的发达经济体陷入长期停滞的第一个原因在于劳动参与率的持续下降。自2011年以来,美国失业率经历了二战以后的最大降幅,而美联储加息与否的一个主要依据就是看失业率是否达到了非加速通货膨胀失业率(NAIRU)。然而,失业率本身可能并不是一个反映劳动力市场状况的真实指标。由于失业率等于失业人口与16岁及以上劳动力人口之比,失业率的下降既可能是因为失业人口的减少,也可能是因为没有工作的人口退出劳动力市场、进而不被统计为失业人口。这里就涉及到另一个指标——劳动参与率,它等于16岁及以上劳动力人口与16 岁及以上社会总人口之比。在失业率自2011年持续下降的过程中,美国的劳动参与率也出现了自二战以来的最大降幅——先是从2000年的近68%下降到2008年的66%,此后进一步下降到目前的62%。较低的劳动参与率不仅意味着经济中真正没有工作的人口要远远高于失业率所反映的水平,也意味着家庭部门的收入水平跟不上经济复苏的步伐。由于家庭部门消费占到美国GDP的70%,家庭部门收入的停滞就成为经济复苏的根本障碍。

          长期停滞的第二个原因在于技术进步停滞。近些年来,美国国民经济研究局关于美国全要素生产率(TFP)的研究发现,在2004年前后,TFP呈现显著下降的趋势,并带动劳动生产率和潜在GDP增速的持续下滑。在1996-2004年间,受信息技术革命的推动,美国劳动生产率的年化增速达到2.54%,2004年后,增速迅速下降到1.33%。由于TFP的下降发生在2008年全球?;?,这意味着?;谋⒉⒎乔罢叩囊?,而?;缶玫谋砻娓此找膊⒉皇蔷霉└嗟恼嬲纳?。由此导致的一个现象是,在2011年失业率持续下降的过程中,美国潜在GDP增速依然维持在2%左右的历史最低水平——这与二战后美国两次失业率下降过程中呈现出的现象完全不一致:一次是二战结束到1965年越南战争全面爆发期间,另一次是20世纪90年代到2000年信息技术革命期间,在这两个时间段失业率的下降都伴随着潜在GDP增速的大幅度上升。潜在GDP增速与失业率的脱钩归根到底是因为信息技术革命后技术进步的动能减弱,而且,根据美国国会预算办公室(CBO)的预测,从2019年往后的数年时间里,美国潜在GDP增速还将继续下降。

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          长期停滞的第三个原因是债务高悬。2008年全球?;?,除了金融部门之外,美国联邦政府、州和地方政府、企业和家庭等四个实体经济部门的负债都达到历史新高,其中,尤其是联邦政府和企业部门债务值得关注。截至2018年三季度,美国联邦政府债务已经相当于2007年 次贷?;⑹钡?.92倍,包含联邦政府、州和地方政府在内的广义政府债务利息支出接近每年8000亿美元。这不仅将严重拖累经济增长,而且其债务可持续性值得怀疑: 一则如果美联储继续“缩表”,而中国、日本等对美主要顺差国的顺差持续下降,美国国债的后续购买力将不断缩减——事实上,随着美元信用的丧失,一些国家的央行已经在主动减少美国国债购买;二则如果美联储持续加息,例如,联邦基金利率回到2005年的水平,则广义政府债务利息支出将大幅度提高到每年1.2万亿美元,差不多相当于美国GDP的6%-7%。实际上,即使美联储停止加息, 美国政府债务的高企也将会推高名义利率,形成巨大的偿债压力。除了政府债务之外,美国企业部门负债在2018年三季度也已经相当于2007年的近1.5倍。美国企业部门负债的一个主要原因就是利用量化宽松放出来的流动性回购 上市公司股票,从而支撑了美国股市的虚假繁荣。

          回顾美国经济百年历史可以看到,2018年与大萧条前夜的1928年至少存在三个共同点:第一,股市都大幅度上扬;第二,企业部门负债高企;第三,主要经济体间都倾向于采取以邻为壑的政策。1929年大萧条的导火索是股市暴跌,进而强迫企业部门减少负债,整个经济进入债务紧缩的恶性循环。这与2008年全球?;煌?,后者起因是房地产市场的调整,负债主体是家庭部门,并且2009年后主要经济体相互合作,共同采取了宽松的货币财政政策。

          二、新兴市场和发展中经济的增长引擎:中国

          在新兴市场和发展中经济中(EMDEs),根据IMF 汇率法的计算,2018年新兴市场和发展中经济对全球经济增长的贡献达到47%。其中,中国对全球增长的贡献高达21%。从过去几年中国经济的表现看,中国经济总体上依然处于一个下行压力较大的过程,改革开放以来形成的高储蓄、高投资、高速增长的“三高”模式已经不可持续, 新的增长模式尚待成型。这既有增长的周期性问题,同时也有主动的经济结构调整的反映,新旧动能的转换需要一个过程。

          由于实际GDP增速非常平滑,并不适宜于对短期的经济周期的判断。判断中国经济周期的一个有用指标是季度名义GDP增速。观察过去25年的数据可以清楚地看到,只要名义GDP增速跌破10%,即可断定经济进入了

          “冬天”。例如,1997年四季度至1999年四季度亚洲金 融?;诩?、2001年一至三季度银行呆坏账最为严峻时期、2009年一至三季度全球金融?;寤髦泄檬逼谝约?012年三季度到2016年四季度的PPI通缩期间,名义GDP增速都曾在10%以下。从2016年四季度开始,季度名义GDP增速反弹,但持续时间并不长,2018年二季度后名义GDP增速再次跌破10%。与名义GDP高度共周期的是第二产业,第三产业相对平稳。即使在名义GDP增速跌破10%时期,第三产业增加值增速都可以保持在10%以上,这说明第三产业是经济的稳定器。从历史数据还可以看到,在上述四个名义GDP跌破10%的时期,都伴随着PPI通缩。对于企业部门来说,PPI通缩意味着产品价格下跌、盈利减少、偿债压力上升的债务紧缩循环。

          名义GDP增速反映了当前经济周期所处的阶段,而判断未来周期的演化只需要观察一个关键性的领先指标——狭义货币M1。与其他国家的统计不一样,中国的M1除了少量的现金之外,85%都是企业的活期存款。一般看来,影响企业活期存款的因素只有两个:企业经营现金流和企业负债的变化,因此,企业活期存款增加、进而M1增速加快要么说明企业经营状况改善,要么说明企业愿意且有能力扩张信用以支撑经营投资活动。正因为如此,M1成为一个领先于经济周期的关键金融变量:从历史数据可以看到,M1周期领先于名义GDP和PPI周期大约两个季度。在这轮经济复苏的“小阳春”前,即2016年二季度,M1增速达到25%的峰值,两个季度后,即2017年一季度名义GDP增速上扬突破了10%。但进入2018年,M1增速跌到10%以下,由此预计2019年至少上半年的名义GDP可能会不容乐观,同时需警惕PPI有可能再次陷入通货紧缩状态。

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          另一个受到关注的问题是信用收缩。在信用本位制下,货币归根到底是信用创造的。如果没有经济总体的信用扩张活动,单个企业经营现金流增加或者负债扩张必然意味着其他企业或者其他部门收入和负债的减少?;谎灾?,当前M1增速低迷的背后是社会总体信用活动的萎缩。从信用供给层面或者信用工具的角度看,社会总体的信用活动可以分为银行信贷和非信贷信用。2017年迄今,银行信贷增速基本稳定在12%左右,但非信贷信用的增速却下降明显。在非信贷信用中,进一步可以将之分为债券(包括国债、地方政府债在内的各种非金融债券)和各种影子银行信用。经过这样划分后发现,非信贷信用的收缩主要是各种影子银行规模的大幅度缩减。从信用需求层面或者负债的部门层面看,当前的信用收缩涉及到政府、企业和居民等全部非金融部门。就政府部门而言,信用收缩主要发生在准政府债务领域,这包括城投债、平台贷款、政信合作及各种与基建投资相关的资管计划,其中,平台贷款的大幅度下滑最为显著——2015年一季度是9.7万亿 元,2018年三季度只有3.3万亿元。就企业部门而言, 2012年迄今,民营企业负债就一直处于不断下滑的态势, 尤其是在2017年影子银行受到打压之后。就家庭部门而言,2016和2017年受房贷增长刺激的信用扩张已经进入 尾声,家庭部门中长期消费贷款(即房贷)在2018年三季度已经达到28万亿元,相当于2015年的2倍多。

          三、2019:深度调整时期到来

          历史大势浩浩荡荡,不会因为短周期而发生改变。在2018年金砖国家工商论坛上,习近平主席指出,当今世界正在面临百年未有之大变局。如同IMF等国际组织报告所 言,当今世界发生重大变化的标志之一就是,新兴市场和发展中经济体(EMDEs)迅速崛起,这深刻改变了过去一百年来全球经济发展以发达国家为中心、EMDEs为外围的“中心-外围”模式。以购买力平价计算,2018年EMDEs占全球GDP份额已经达到59%,远远超过发达经济体31%的份额。由于EMDEs的年均增速(4.5%左右)是发达经济体(2.2%左右)的两倍多,“外围”对“中心”的超越还将不断加快。对于全球经济发展来说,这一个重大的格局变化既是机遇,也是挑战,而2019年正是迎接挑战、并将之转化为机遇的关键年份。

          就我国经济来看,尽管2019年会困难重重,但依然存在巨大的结构性机遇。例如,尽管自2012年以后我国第三产业增加值就超过了第二产业,从而经济进入到后工业化时期的服务业发展阶段,但是,我国服务业占GDP 的比重远远低于全球平均水平。未来通过彻底解放思想, 对标2020年,我国产业结构的升级调整、尤其是科教文卫等现代服务业的发展将继续成为我国保持中高速增长的关键动力。再例如,截至2018年,我国城市化水平依然不到60%,大体相当于美国1950年的水平。我们知道, 从1950年到1965年越南战争全面爆发前,美国经历了一 轮城市化快速推进和经济高速增长的过程。根据十九大报告,未来我国将会进入一个以中心城市和城市群发展为标志的城市化新阶段。

          总之,2019年将是一个信用收缩、PPI通缩的困难年份。不过,由于我国中央财政空间巨大——例如,2018年中国政府的杠杆只有16%,远低于美国的86%,由于我国高额法定准备金率提供的货币政策操作空间,特别是由于我国尚是一个中等收入水平的发展中国家,2019即使会有“冬天”,也终将过去。


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          金融结构体系改革推进中国经济转型发展

          评论 殷剑峰 2019年03月13日


          改革开放40年来,中国金融体系经历了不断改革与发展,在保持自身基本稳定的同时,也对创造中国经济增长奇迹做出了重要贡献。近十年来,各种新型金融业态不断涌现,在推动金融创新的同时也带来了不小的潜在风险。其中,尤为引人注目的是,各类金融控股公司如雨后春笋般迅速崛起,但与此相对应金融监管领域却存在着大量的空白。当前,社会各界对金融控股公司这一金融机构组织形式存在不少争议,如何正确看待和规范发展金融控股公司,无疑是今后一个时期中国金融体系改革和发展的一项重要课题。

          《新时代中国金融控股公司研究》一书的问世正逢其时。仅是粗略通览,笔者便为其独到的观点和丰富的内容所深深吸引??梢钥闯?,由交通银行首席经济学家连平及其研究团队为本书倾注了大量心血,值得称赞。该书对我国金融控股公司的实践和理论进行全面、系统地研究,探讨了金融控股公司未来的发展路径、监管设计、运行模式及其内部运营管理和风险控制等一系列问题,书后还分享了大量的案例。这份成果将为金融控股公司的监管设计提供可资借鉴的理论基础和经验参考,也对金融控股公司本身的经营管理、稳健运行和风险管理提供了实践指导。

          近年来有关金融控股公司的书籍并不少,但能将基本理论、国际经验和中国实际紧密结合起来进行深入分析的却不多。本书在梳理金融控股公司理论和国际经验的基础上,针对中国金融控股公司的特点,对金融控股公司给出了清晰明确、可操作性强的定义,即在银行、证券、保险、基金、信托、期货、金融租赁等两个或两个以上金融领域拥有牌照、实际经营或者实际控制该行业企业的金融集团,都属于金融控股公司。该定义能够确保从统计上将所有涉足两个及以上细分金融领域的所有企业纳入统计和监管范围。该定义同时明确了金融控股公司的金融属性,即金融控股公司属于金融机构,不是非金融实体企业。

          本书有五个方面的研究创新值得关注和重视:一是对近年来各类金融控股公司的现状及问题、风险进行了系统、全面的梳理,对中国发展金融控股公司的必要性和可能面临的问题和挑战进行了深入剖析。二是研究探讨了银行组建金融控股公可促进银行资源流向非银行子公司和发展直接融资的机理,分析了金融控股公司在推动中国发展直接融资市场、优化融资结构、促进金融体系内部良性循环中的重要作用。三是从中国实际出发,提出了规范发展金融控股公司的总体思路,对金融控股公司的运行模式、监管架构、立法体系、分类监管等提出了系统性、整体性的框架设计,特别是深入探讨了中国金融控股公司如何更好地稳健运行、规范发展和防范风险。四是从实体和金融两个层面对国资背景的产融结合监管和协同运行提出了建议。五是对中国金融控股公司自身的组织架构、管理模式、公司治理、内部协调以及风险内控等体制机制问题提出了操作上的建议。

          让笔者尤其印象深刻的是,本书进一步梳理了金融控股公司与产融结合的关系。当前,经济金融界对非金融企业涉足金融业颇多诟病,其中最关键的一条,就是指责其游离于监管之外。非金融企业涉足金融业有利于金融创新,有利于推动金融体系服务实体经济,但规范其发展是一项系统工程。当前,我国产融结合和金融控股公司的发展、监管和治理都还处于初级阶段,无论是监管部门还是有志于发展金融控股公司的机构,都亟需专业、客观、理性、全面的深入研究,本书的可贵之处在于,从产融结合与金融控股公司关系的角度,对规范发展产融结合进行了分析并给出了切实可行的监管建议。

          中国经济的结构性变化要求金融体系必须改革。中国金融体系也将不断适应中国经济转型发展的需求,在金融服务实体经济的大方向进一步明确的背景下,审慎发展产融结合、稳妥推动金融控股公司发展,无疑是我国未来金融改革和发展的重要方向,书中提到的许多重大判断和观点也是我们经常思考的问题,有启示,有共鸣,有帮助。笔者十分愿意把这本书推荐给学界同行和金融业实务工作者,相信必有重要参考价值。


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          境内家族信托发展的五大趋势

          评论 张凯 2019年03月04日


          2001年颁布的《中华人民共和国信托法》(以下简称《信托法》)并未针对家族信托做单独界定。但《信托法》中关于“委托人不是唯一受益人的”提法明确了他益信托的合法性,“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”、“信托财产与属于受托人所有的财产相区别”等条款进一步确立了信托财产的独立性,为家族信托提供了法律基础。2014年4月初,中国银监会出台《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》(“99 号文”),在转型方向中明确提出“探索家族财富管理,为客户量身定制资产管理方案”。很多公司也是在2014年开始大力发展家族信托。在家族信托快速发展的同时,愈发明显地发现传统的信托业务监管办法已经不再适用于家族信托。

          银保监会于2018年8月17日下发《信托部关于加强资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》(简称“37号文”),要求各银监局信托监管处室按照“实质重于形式”的原则,加强信托业务及创新产品监管。在“37号文”中,最大的亮点可谓是官方首次明确了公益信托、家族信托不适用于资管新规,同时明确了家族信托的定义?!?7号文”与2014年的“99号文”和2017年《资管新规》指导意见一脉相承,同时对家族信托等创新业务有所补充,亦可谓是信托行业的正本清源之举,鼓励信托公司回归其“受人之托,忠人之事”本源业务。

          关于“37号文”,也有一些值得思考的地方。首先,“37号文”明确了家族信托的受益人范围,受益人应是包括委托人在内的家庭成员,如单纯是以员工、朋友、师徒等而不含有血亲或姻亲关系的家庭成员作为受益人设立的家族信托将存疑;其次,家族信托服务以他益为前提、以实现财富?;?、传承和管理为目的,也将区别于单纯追求资产保值增值的理财产品,更好地实现其事务性管理功能;再次,家族信托是接受单一个人或者家庭的委托,根据其设立的实质目的,将区别于传统的集合资金信托和单一信托,为家族信托的多委托人模式(当然必须为家庭成员)提供了政策基础,但国内和海外实践中仍以单一委托人为主,以避免多委托人意见不一致时造成信托受托人的管理困境;此外,家族信托财产金额或价值不低于1000万元,设定了成立家族信托的门槛,前期部分机构推出的150万、300万或600万起的所谓迷你家族信托,将不再归属于家族信托;最后,强调家族信托是定制化事务管理和金融服务,区别前期很多机构推行的类理财产品的标准化家族信托。

          总体来看,国内家族信托服务受到监管部门的支持也具备法律基础,但相关的配套制度、法律法规仍需进一步完善。如家族信托设立、存续和分配阶段的税收问题未来有待进一步明确;如信托财产登记制度的缺失,严重限制家族信托的财产类型——当前仍以货币资金为主,大量的股权、不动产还无法按照非交易过户的方式作为信托财产顺利转到客户设立的信托名下;虽有“37号文”作为政策支持,但并没有指导细则,各家金融机构的执行程度也不同。当然,从另一方面看,目前在主体框架确定、细则不明的情况下,也给很多机构开展家族信托服务更多的创新发展空间,机构的创新实践和经验总结也将推动行业监管的进一步完善。

          鉴于国内分业监管的原因,在国内设立家族信托一般通过与持牌的信托公司合作来落地,以信托公司为例,据公开资料统计,国内68家信托公司,参与的机构数量由2013年的6家增加到2018年的34家,家族信托资产管理规模从2013年的十几亿到2018年的数百亿规模;受托资产类型从2013年的现金类资产拓展到2018年的以现金类资产为主,保单、股权、不动产以及艺术品都有尝试,家族信托的信托期限从最初的5年、几十年到现在业内出现的百年甚至永续。无论是家族信托的市场规?;故且滴翊葱鲁潭群鸵滴竦难有潭?,都实现了质的飞跃。

          未来,随着法律法规和税收制度的不断完善、信托登记制度的配套推出以及客户的认识不断加深,家族信托将呈现从业人员专业化、服务内容丰富化的发展趋势:

          趋势一:从业机构和人员将进一步划分

          家族信托并不是一个产品,而是基于高净值客户家族财富?;ず痛械淖酆瞎婊?,是各类财富风险管理的工具。从业机构是短期增量的类标准化理财产品思维,还是着眼于帮客户做好长期财富风险管理、助力家业长青等个性化服务的战略定位,都会在市场和客户的选择检验中优胜劣汰。我们有理由相信坚持做真正意义家族信托、有效搭建家族财富管理综合服务体系的机构将走地更远,更深层次地推动行业良性发展,也更符合监管机构“探索家族财富管理”的指导方向。另外,家族信托作为高净值客户名下所有财富的顶层设计,集各类财产的?;?、管理和传承于一体,融合法律、税务、保险、投资、公司架构、基金会、慈善、财富管理和资产管理等多领域的综合知识,普遍被称为私人银行塔尖的服务,对从业人员的专业性、工作经验和阅历等要求很高。真正以匠人精神孜孜以求、精雕细琢为客户构建个性化家族信托的专业人士,将更易获得高净值客户的信任。

          中国高净值客户大部分是民营企业家,根据人民网报道显示,截至2017年民营经济超2700万家,贡献了50%以上的税收、60%以上的国内生产总值、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量。民营经济也是参与国际竞争的重要力量。而民营经济中很大比例又是家族企业,帮助民营企业的掌舵人做好家族财富的传承,做好家族企业治理和企业顺利交接,达成其家族慈善的需求,有助于稳定我国经济和促进社会和谐发展。从这个意义上说,家族信托从业人员重任在肩,使命光荣。

          趋势二:从单一财产信托到多元财产信托

          家族信托的受托财产已经从单一的现金类财产演变成现在的以现金为主,兼有保单、股权、不动产、艺术品等多元化的受托财产。但因信托登记制度缺失,以股权、不动产等非现金类资产设立家族信托仅能采取交易过户,成本较高。目前,各家机构也是在部分客户能接受税费成本的情况下去尝试推进,但无论是已经落地的股权信托还是不动产信托仅是个案,有其特殊性,尚不具备大规模推广复制的条件。但很多高净值客户的资产主要集中在股权和不动产上,随着信托登记制度和税收制度的不断完善,股权信托和不动产信托将是一片蓝海,尤其境内上市公司股权信托,监管如能参考海外做法,允许上市前的股权结构中搭好大股东的家族信托结构,将会有助于上市公司股权稳定,避免上市公司大股东因婚姻问题、继承问题和家族纷争等引起的股权分割和股价下跌等情形。而保险金信托利用保费和保额之间的杠杆作用和期缴方式,极大程度降低家族信托的门槛,可以覆盖更大面积的高净值客户。在解决估值和保管的前提下,高净值客户收藏的艺术品传承需求也将通过合理的信托结构设计得到满足。对于部分客户提出的知识产权的传承需求,也将结合创新实践的知识产权类家族信托来落地。

          趋势三:从生前信托到遗嘱信托

          目前国内家族信托均是生前信托,即客户生前将财产交付给信托,并约定好传承分配安排。根据信托法的规定,他益信托的信托财产在我国不是遗产,可按信托约定的分配方式进行定向传承。部分高净值客户由于生前对财产的控制欲较强以及过户成本考虑等因素,也希望设立遗嘱信托。在海外,部分高净值客户确有通过遗嘱信托的方式将部分财产在身后放入信托进行传承,那么在我国国内是否支持设立遗嘱信托呢?虽然我国信托法第十三条指出“设立遗嘱信托,应当遵守继承法关于遗嘱的规定”,但实践中,由于通过遗嘱来办理财产过户到信托存在很大不确定性,并且在委托人去世时,遗嘱内财产是否按遗产处理均存在一定的争议,因此目前国内还没有真正落地的遗嘱信托。未来相关配套政策支持到位后,家族信托可分为生前信托和遗嘱信托,以满足客户不同的传承需求。

          趋势四:从家族信托延伸到家族慈善

          随着我国2016年《慈善法》和2017年《慈善信托管理办法》的出台,慈善信托受到越来越多的关注,而我国高净值客户在完成企业交接之后,也更愿意参与慈善事业中回馈社会。除了单独设立慈善信托以外,将家族信托中融入慈善需求也会是未来的一个趋势,即将慈善信托设置为家族信托的受益人之一,用部分收益捐赠,保障捐赠资金的持续性。同时,可设置由家族成员受益人组成的决策委员会,既能提高受益人的慈善参与度、增强家族成员凝聚力,传承家族精神财富;又能在家族信托中设置限制条款,对子女在参与慈善过程中的表现予以激励和约束。此外,慈善信托和基金会两个财富规划工具的各种组合,满足客户各类慈善规划的需求,也将成为未来家族慈善的一个发展趋势。如慈善信托受托人主要作为信托财产的管理方,基金会主要作为慈善项目的管理方和执行方,同时通过基金会的法人资格为慈善捐赠开出税前抵扣的相关发票等。总之,家族慈善也需要专业的规划。

          趋势五:从家族信托服务衍生升级为家族办公室服务

          我国的超高净值客户绝大部分都是民营企业家,除了高净值客户个人的财富规划和传承以外,还有家族企业的传承、治理、投融资需求,以及家族事务管理需求。因此,基于家族信托衍生升级的家族办公室服务将更好地满足这些客户。包括以家族信托为主的家族财富管理和财富传承服务,以家族投行业务为主的家族企业投融资、上市、股权结构梳理、传承等服务,以家族使命、家族精神和价值观、家族治理和家族事务管理决策为主的家族宪章等配套体系的规划服务,以家族信托、慈善信托、基金会等工具结合的家族慈善规划服务等。家族办公室服务将更加紧密全方位的关联客户,增强客户粘性,也为金融机构和客户之间提供多方面的触点。

          “路漫漫兮其修远兮,吾将上下而求索?!倍杂谠诤M夥⒄沽思赴倌甑募易逍磐?,境内家族信托虽然只有短短五年历史,却经历了快速发展、不断创新的过程。未来的路任重道远,作为从业人员,将秉持工匠精神,砥砺前行,与家族客户携手同行,从小家到大家,传递财富传递爱。


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          寒冬并不可怕

          评论 殷剑峰 2019年02月02日


          自1978年迄今,我国经济逢“八”则变、遇“九”皆难。过去的2018年见证了巨变。对于刚刚到来的2019年,上下各方都意识到凛冬已至。今年之困难,从全球看是过往以发达经济体为中心、以新兴和发展中经济体为外围的“中心-外围”模式彻底势衰的结果,从国内看则是人口红利时期政府主导模式难以为继的必然。

          寒冬并不可怕。对于我国这样发展中的巨型经济体而言,只要不忘十一届三中全会确立、十八届三中全会延续深化的改革初心,寒冬就仿佛年轻人的一次平常感冒。近期,中央全面深化改革委员会第六次会议明确指出,十一届三中全会是划时代的,十八届三中全会也是划时代的。前者开启了改革开放和社会主义现代化建设历史新时期,后者则开启了全面深化改革、系统整体设计推进改革的新时代。要对标2020年,在重要领域和关键环节取得决定性成果。


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          银行理财的来世非前世

          评论 王增武 2019年01月25日


          2005年,中国银监会颁布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》,“银行理财”一词正式映入需求方个人投资者的眼帘,同时也以合法身份切入供给方以产品为导向的国内资产管理市场。对个人投资者而言,其收益率高于同期限的定期存款,风险低于股票等高风险投资工具,这表明银行理财无疑是风险收益介于定期存款和股票投资之间的一种可选投资工具,丰富了个人投资者可选投资工具的风险收益谱系。无论是自身的纵向发展,还是横向的对比分析,银行理财自2005年至2017年间的历年规模和同比增速无疑都是国内资产管理市场的佼佼者,也是国内资产管理市场的引领者,更是国内资产管理市场的“罪魁祸首”,因为它是“影子银行”或“银行的影子”的源头所在,这也是2018年“资管新规”(《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》)和“理财新规”(《商业银行理财业务监督管理办法》)相继颁布旨在掐断源头的主要目的,即“去通道”、“破刚兑”和“控风险”等。

          个人投资者或许不会忘记也不应该忘记2008年全球金融?;怨谝欣聿剖谐〉某寤?,因为当时众多产品股票或商品挂钩产品出现了“零收益”和“负收益”,甚至有的高净值客户在香港购买的“打折股票”(Accumulator)出现“高额负债”,即“不仅亏金还会欠钱”。面对产品的“零收益”和“负收益”,产品的发行方商业银行将相通过高收益产品或其他变相补贴等方式弥补个人投资者,以降低其信誉风险。此后,为避免类似情景再现,2009年的银行理财设计条款中出现“保底”和“保证最低收益”的条款设计,不过其背后的运作逻辑则是利用金融衍生品对冲“零收益”和“负收益”风险。事实上,也正是因为为应对2008年全球金融?;?万亿刺激计划,才导致银行理财在2005年至2007年练就的资产管理能力化为乌有,沦为变相的信贷投放渠道,即“影子银行”或“银行的影子”。

          2018年,全球金融?;缟倨?,国内债券违约已成常态……未来,银行理财或再现2008年的情景:零收益或负收益。届时,商业银行还会进行变相的收益兜底不?答案:否。除前述资管新规和理财新规要求的“破刚兑”外,未来银行理财的运作主体将是理财子公司,即2018年12月2日中国银保监会颁布的《商业银行理财子公司管理办法》。至此,我们从投资者比较关注的风险收益视角简要梳理国内银行理财市场的发展脉络,对比2008年左右的前世和2018年乃至更长远的来世,银行理财的投资风险或将再现,但投资者应对风险的态度和观念需要转变。因为,银行还是那个银行,而理财将不是那个理财,即银行理财的来世非前世。下面,我们从正反两个方面给出个人投资者未来需要关注的知识点。

          第一,知悉经营主体,公司而非银行。据不完全统计,有26家商业银行拟设立或意向设立理财(资管)子公司,包括5家大型国有银行、9家股份制银行、邮储银行、9家城商行和2家农商行等。如,广州农商行和重庆银行近日在同一天宣布设立理财子公司。广州农商行的公告显示,拟发起设立珠江理财,持股不低于51%,引入战略投资者持股合计不超过49%。重庆银行的公告则称拟成立渝银理财,持股比例不低于51%,考虑该行先行出资,后续引入战略投资者。这表明未来我们购买的银行理财是理财子公司发行的产品,只不过公司的控股股东是商业银行而已,既然是公司化运作,就遵循《公司法》,如破产法或有限责任等。

          第二,明确法律关系,双向隔离风险。中国银保监会在就《商业银行理财子公司管理办法》答记者问时明确说商业银行和银行理财子公司发行的理财产品依据信托法律关系设立?!袄聿菩鹿妗焙汀独聿谱庸竟芾戆旆ā访魅防聿撇凡撇懒⒂诠芾砣?、托管人的自有资产,不属于其清算财产,不能进行债权债务抵销。同时,要求商业银行和银行理财子公司诚实守信、勤勉尽责地履行受人之托、代人理财职责,在“卖者有责”的基础上实现“买者自负”,?;ね蹲收吆戏ㄈㄒ?。而在《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》的答记者问中明确界定了个人理财业务是建立在委托代理关系基础之上的银行服务,是商业银行向客户提供的一种个性化、综合化服务。将银行理财业务的法律关系定义为委托代理关系是过往理财诉讼判例中法理基础不统一的原因所在。未来,银行理财的法律基础是信托法律关系,对委托人和受托人而言,均具有风险隔离优势,但其实更多的则是隔离了受托人的风险,因为“理财产品财产独立于管理人、托管人的自有资产,不属于其清算财产,不能进行债权债务抵销”。

          第三,丰富投资方向,高收益高风险。未来,就投资方向而言,在充分规范的基础上,回到前世2008年之前,如在前期已允许银行私募理财产品直接投资股票和公募理财产品通过公募基金间接投资股票的基础上,进一步允许理财子公司发行的公募理财产品直接投资股票;又如,在非标债权投资限额管理方面,理财子公司独立经营理财业务后,根据理财子公司特点,仅要求非标债权类资产投资余额不得超过理财产品净资产的35%;再如,在产品分级方面,允许理财子公司发行分级理财产品,但应当遵守“资管新规”和《理财子公司管理办法》关于分级资管产品的相关规定;最后,理财合作机构范围方面,与“资管新规”一致,规定理财子公司发行的公募理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构只能为持牌金融机构,但私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顾问可以为持牌金融机构,也可以为依法合规、符合条件的私募投资基金管理人。如前所述,国内银行理财近年来从事业务更多的则是变相信贷投放,资产管理能力的进一步提升巨大,目下众多理财子公司高薪聘请资产管理专业人才便是适例。如同硬币的正反两个方面,投资方向的逐步丰富有助于提高投资组合的收益,但也蕴含着高风险,因为资产管理能力是“硬伤”。

          第四,降低投资门槛,低门槛高要求。在降低门槛方面的主要表现有三:一则,参照其他资管产品的监管规定,不在《理财子公司管理办法》中设置理财产品销售起点;二则,参照其他资管产品监管规定,不强制要求个人投资者首次购买理财产品进行面签,允许投资者在首次购买理财产品前,通过理财子公司或其代销机构渠道(含营业场所和电子渠道)进行风险承受能力评估;三则,规定理财子公司理财产品可以通过银行业金融机构代销,也可以通过银保监会认可的其他机构代销,并遵守关于营业场所专区销售和录音录像、投资者风险承受能力评估、风险匹配原则、信息披露等规定。这表明在销售起点、风险评估和销售渠道等方面降低了个人投资者的门槛,而这恰恰是投资者面临的主要风险之一,因为普通投资者不具备有效区分商业银行理财子公司和其他鱼龙混杂的各式各样的“理财公司”的基本能力,更易蒙受非商业银行理财子公司的“理财公司”的欺骗,而此就要求普通投资要提高个人的专业素养,不仅要学会区分理财公司的差异,更要在种类繁多的理财产品中优中选优,因为在投资的世界里,我们总有一天要长大,要面对市??!


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          财富升级:从机构、产品到服务

          评论 王增武 2019年01月25日


          改革开放40年,是国内财富管理市场由财富升级引领机构升级和产品升级的40年。在财富升级方面,中国GDP由1978年的3679亿元增加到2017年的82.7万亿元,增长了224.84倍,同期的人均GDP提高近150倍(扣除价格因素,比1978年增长22.8倍)。同时,居民财富也从一无所有到多元化投资,人均储蓄由1978年的20多元提高到2017年的46903元,投资工具由储蓄到债券、股票、基金、黄金、理财、信托等,再逐步升级到私人银行、家族信托和家族办公室等。40年来,财富升级都有哪些“过去时”“现在时”和“将来时”呢?

          一、财富升级的3个表现

          1978年改革开放以来,随着体制机制的逐步创新以及社会主义市场经济基本经济制度的相继确立,乃至收入分配制度的深入改革和产权?;ぶ贫鹊闹鸩酵晟?,尤其是邓小平1992年南方谈话和2001年中国加入世贸组织(WTO)以来,中国经济在总量和人均水平飞速增长。

          以GDP和储蓄的增长为例,1952年GDP为679.10亿元,1978年GDP为3679亿元,这表明1952—1978年GDP增长了5.42倍。1978—2017年GDP增长了224.84倍,2017年的GDP达到82.7万亿元。

          (一)居民储蓄大幅提升

          伴随着GDP的几何级数增长,居民储蓄也得到了大幅提升。1999年和2018年6月末的居民储蓄分别为5.96万亿元和69.34万亿元,增幅为11.62倍。人均GDP由1978年的382.17元上升到2017年的近6万元,人均居民储蓄也由1978年的20多元提高到2017年的46903元。这是财富升级的第一个表现,也是首要表现。

          (二)居民可投资资产规模飙升

          事实上,居民储蓄并非居民的首选投资品种,改革开放后,随着原生债券市?。?950年)和股票市?。?984年)的相继推出,基于监管架构逐步完善的机构升级,证券投资基金(1997年)、证券资管业务(2003年)以及银行理财业务(2005年)等的相继推出,居民可投资资产规模飙升、品种日益多样化,这是财富升级的第二个表现。

          据测算,2015年居民可投资资产规模的波动区间下限和上限分别为149万亿元、212万亿元,中等情形的可投资资产规模为181万亿元;2016年和2017年居民可投资资产规模分别为213万亿元、250万亿元,到2020年,居民可投资资产规模的波动区间下限和上限将分别为356万亿元、474万亿元,中等情形的可投资资产规模为415万亿元。

          如果把1978年改革开放作为国内家族企业发展的起点,以1992年邓小平南方谈话作为国内家族企业发展的第二波高潮,以25~30岁作为家族企业创始人的起始年龄,那么1978年的第一代创业者目前的年龄在65岁~70岁,而1992年的第二代创业者目前的年龄在51岁~56岁。

          (三)创业群体面临家业传承的问题

          目前,1978—1992年的创业群体的最小年龄已逾50岁,家业传承是他们面临的主要问题,这是改革开放以来财富升级的第三个表现,也是财富管理市场供需双方应该发力的焦点。

          当前,我国已进入中国特色社会主义新时代,在保持改革开放的定力下,继续深化收入分配机制改革和做好私有产权?;?,为1978 年以来创立的家族企业传承保驾护航,将可能使财富迎来再次升级。

          二、机构升级VS产品升级

          改革开放以来,大多数先富起来的个人带动众多的后富个人,先富个人的财富水平日益提升、投资需求丰富多样。同时,财富个体也由个人升级到家庭、家族及其所属的家族企业。

          在此背景下,作为财富管理的供给方——金融机构和非金融机构也相继优化自己的组织架构和产品体系,产品不断丰富和变迁,以迎接财富升级。在财富升级的过程中,机构升级和产品升级是必不可少的两个方面。

          (一)机构升级:从单一到融合

          机构升级的前提是监管机构的逐步完善。中国人民银行的成立可追溯至1931年在江西瑞金成立的“中共苏维埃共和国家银行”,1995年3月18日,《中华人民共和国中国人民银行法》获得通过,至此,中国人民银行作为中央银行以法律形式被确定下来。

          此后,证监会、原保监会和原银监会相继成立,“一行三会”的监管机构搭建完成,这也是国内富管理市场同质竞争的开始。在原银监会成立之前,在以产品为导向的国内财富管理市场中,证券投资基金和资金信托(2001年)以及证券集合资产管理计划(2003年)是居民的主要投资工具,2005年,随着《商业银行理财管理暂行办法》的推出,在以间接金融为主导的国内金融体系中,以银行理财为主导的国内财富管理市场迅速发展。

          以原银监会、证监会和原保监会下辖金融机构发售的金融产品为基准,国内财富管理市场存量规模数据如右表所示。

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          财富管理市场存量规模数据的总体特点是快速发展与结构调整并存。

          (1)存量规?;阕苡?007年的6.59万亿元飙升到2018年的131.9万亿元,增长约20倍,与GDP之比的深化程度也由2007年的24.79%飙升到2018年的近150%,但2018年的绝对增幅有可能创下历史新低,同样,与GDP的深化程度不升反降。

          (2)分市场而言,鉴于2018年银监会和保监会合并成立银保监会,银保监会下辖的各类金融产品规模占市场总量超过57%(2018年),市场格局可见一斑,分市场而言,与过去普涨格局不同,2018年则有涨有跌,信托计划、券商资管、基金专户以及期货资管等存量规模出现回落,其他市场的存量规模则有所提升。

          (3)结构调整的原因不外乎本轮强监管下(2018年的资管新规及分市场的实施细则)的业务调整,如2017年银行理财的金融机构同业业务为4.6万亿元,占全部理财产品余额的16.24%,余额下降2万亿元,下降幅度为31%,占比下降7个百分点。

          随着监管环境趋严,市场下一步发展还有待观察。不过,回望过去,有几个事件值得关注:一是2010年诺亚上市,第三方独立财富管理机构兴起;二是2014年青岛财富管理金融改革实验区落地,对家族办公室的设立给予一定的政策优惠,众多机构相继在青岛设立家族办公室;三是2013年天弘基金与支付宝联合推出余额宝业务,引发财富管理由线下向线上转移。除此以外,律所等机构相继加入财富管理供给方中来,实现了财富管理机构由单一向融合发展的市场格局。

          当前,不同机构在客户心中的认可度不一,小样本的调查结果显示,传统金融机构依然处于主导地位,展望未来,非金融机构可能会短期在某些领域做得比较突出,但长远来看,传统金融机构的信用优势仍是制胜的法宝。

          (二)产品升级:从10元到1000万元

          居民金融投资的原生金融市场可追溯到1950年折实公债为起点的债券市场和以1984年飞乐股票为起始的股票市场投资,发展至今,债券市场的主要可投资品种有国债、金融债和信用债等,债券的衍生投资品国债期货等,2018年6月末的债市总额为79.05万亿。

          就股票投资而言,近代以来的第一只股票由官督商办的轮船招商局发行,改革开放以来的股票投资从飞乐股票开始,也有衍生的融资融券业务以及多层次资本市场投资,还有连通内外的沪港通和沪伦通等,2018年6月末股票市场的总市值为50.42万亿元。

          除债券和股票等金融市场投资外,2001年4月,取消了“统购统配”的黄金计划管理体制,并于2002年在上海成立黄金交易所,揭开居民投资黄金市场的序幕。目前,可供投资的黄金产品有纸黄金、实物黄金、黄金期货、黄金定投和黄金ETF等。至此,原生与衍生、金融与商品等两类四种居民投资工具已基本健全。

          与此同时,自2003 年原“一行三会”的框架搭建完成到2005 年商业银行理财办法的颁布实施,银行理财、证券资管、保险产品、证券基金和信托计划等国内以产品为导向的财富管理市场框架也基本搭建完毕,此后,基本处于产品的升级改造阶段。

          产品投资门槛的不断提高:证券投资基金的门槛是1000元甚至10元;银行理财的投资门槛是5万元;私募基金等投资门槛是200万元;2007年国际金融?;笮似鸬乃饺艘忻偶魇?00万元;2018年8月17日,银保监会下发《信托部关于加强管产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》,明确家族信托的投资门槛为1000万元。总体来看,伴随经济增长和居民储蓄的提升,金融产品的投资门槛也由10元提高到1000万元,即产品升级。

          三、服务升级是关键

          伴随居民财富的不断升级,财富管理参与机构也在不断升级,提供的产品也在不断更新迭代。总体而言,国内财富管理市场存在6个方面的转变。

          (1)客户群体由个人转向家庭或家族甚至家族企业,如家族信托或家族办公室等业务和机构创新等。

          (2)客户需求由标准转向定制,在保密条款失效、个税改革方案即将推出以及房产税和遗产税蓄势待发等背景下,高净值人群的需求并非简单的产品购买,而是需要全方位的税务筹划。

          (3)资产配置由国内转向国外。在合理、合规前提下,部分高净值客户拥有海外资产配置需求国内资产和海外资产的优化配置值得关注。

          (4)参与机构由单一转向融合,传统的金融机构与新兴的非金融机构目前处于竞合状态。

          (5)服务方式由线下转向线上,如余额宝、智能投顾出现。

          (6)服务设计应由定性转向定量,在给客户做全方位金融或非金融服务方案时,我们不仅要做好定性的方案设计,还要给予相应的定量计算或风险测评。

          简而言之,国内财富管理市场由产品为导向的1.0时代迈入服务为导向的2.0时代,对参与机构而言,在继续做好机构升级和产品升级的基础上,要向服务升级迈进,迎接下一步的财富升级。


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          国内家族信托市场发展及其启示

          评论 王增武 2019年01月23日


          信托制度始于英国,现代信托市场发展于美国,信托文化则来自中华文化五千年的历史长河。国内家族信托市场实践始于2012年,据公开信息显示,目前68家信托机构中有33家机构开展家族信托业务,信息明确的15家信托公司的家族信托业务规模838.57亿元,信托产品服务的功能覆盖家务管理型、司务管理型、财富增值型、房产管理型、股权管理型、公益慈善型和保险金信托等,客户需求旺盛,市场前景可期。

          一、文化渊源

          追根溯源,中华文明在五千年的发展历史中,也呈现出源远流长的信义文化,典型案例如春秋时期的赵氏孤儿、三国时期的白帝城托孤。目前,中国家族信托业务发展方兴未艾,正是中国传统信义文化与现代信托制度结合的良好开端。研究中发现,清末民初时期的家族财富管理典型案例对今天的财富与家族传承更具借鉴意义,如盛宣怀家族的愚斋义庄机制、李经方家族的五代传承架构以及曾国藩家族的无形资产有形转化案例等。

          以盛宣怀家族为例,其融合三井住友集团“动息不动本”国际经验和自范氏义庄以来的国内义庄制度,成立由愚斋义庄主导的分家析产机制。盛宣怀的遗产以房产、股票和典股本存款以及存款为主,其中地产等不动产投资占所有资产的56.84%强,股票占比37.89%,其中汉冶萍公司股票占股票总资产的比重高达52.78%。进一步,遗产中的地产多以上海道契地产为主,占地产总量的87.17%(注:上海道契,指上海租界内的房产地契。道契是“中国官方为解决外国人在上海租界永租土地所需,制作的一种特殊地契,因此此证只有上海海关道有权制发,所以俗称‘道契’”)。另外,从资产的地域分布来看,上海和湖北的资产占比最大,总计为94.28%,其中汉冶萍和招商局股票价值以资金归属地为准计入上海地区。

          二、市场概览

          2018年8月,中国银保监会下发《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》(简称“37号文”),首次对家族信托给予“官方定义”,即:家族信托是指信托公司接受单一个人或者家庭的委托,以家族财富的?;?、传承和管理为主要信托目的,提供财产规划、风险隔离、资产配置、子女教育、家族治理、公益(慈善)事业等定制化事务管理和金融服务的信托业务。同时,特别强调:家族信托财产不低于1000万元,委托人不得为唯一受益人,单纯以追求信托财产保值增值为主要信托目的信托业务不属于家族信托。

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          国内参与家族信托及“类家族信托”业务的相关主体包括商业银行、信托公司、保险公司、独立财富管理机构和律师事务所等。目前,信托机构参与主体数量为33家,以数据可得的15家信图1 信托机构参与家族信托业务的机构数量与规模测算托公司数据为样本,去掉规模最大的建信信托和规模最小的光大信托,以余下13家样本的规模均值为基准测算33家参与信托机构的市场规模约为1493亿元。

          信托、银行、第三方机构与家族办公室在从事家族信托的业务模式各具特色,初步归结为资产管理型、竞争合作型、投行及基金型、机构部门型和三方平台型五类。资产管理型业务模式的代表是工商银行的工银家族财富基金或全权委托业务等,公司注册地为上海。自2016年3月展业以来,目前在运行的产品14款,其中投资型工银家族财富基金8款,工银家族财富基金6款。

          法律基础来看,我国《信托法》并未限制信托财产的类型,但受限于信托财产登记及过户制度的不完善,境外应用最广泛的非现金资产难以成为国内家族信托的核心资产。因此,家族信托的架构设计服务主要局限于货币型信托财产的支付管理,即信托公司依据架构设计中的合同约定,向指定受益人有计划地支付孕、生、育、业、老、病、死、残等相关费用,财产分配方式包括一次性分配、定期定量分配、非定期分配及附带条件分配等形式。家族信托的资产管理服务主要是货币型信托财产的投资管理,即依据与委托人商定的合同架构,将信托财产闲置资本以信托公司名义进行投资管理,实现财富的保值和增值。

          三、产品体系

          遵循机构、市场与产品的脉络,我们以家族信托的功能为主线梳理现有的产品服务代表案例,含主要功能、架构设计和业务流程等。目前,家族信托的主要产品服务类型有家务管理型、司务管理型、财富增值型、房产管理型、股权管理型、上市税优型、公益慈善型和保险金信托等八种类型。

          下面,我们以个案为例来说明家族信托的操作流程和架构设计。某客户夫妇名下拥有现金2亿元,上海、北京和南京区域未经运营不动产3栋??突枇⒓易逍磐械哪康脑谟诓聘辉鲋?、长辈和夫妇二人养老、女儿及其未来生育子女的财富传承以及公益慈善等?;谇笆鲂磐凶什?,结合受托人的愿望,委托机构针对不同类型受益人设计资产归属不同、管理方式不同和运用方式不同的家族信托架构。

          首先,针对委托人的父母和岳父母四个受益人,受托人将委托人名下上海和北京的不动产收益划归该类受益人,考虑到该类受益人的年龄特征和养老需求,受托人通过租赁方式管理受托资产,养老金的标准是每人每年50万元,总和不得超过受托资产的总收益,盈余用于积存,医疗费用据实际情况按需支付。该类受益人过世后,按合同约定,受托资产收益的一半将划归委托人女儿的直系血亲名下,一半归属受托人设立的公益慈善基金。

          其次,针对委托人本人及其妻子两个受益人,委托人将南京的不动产收益分配给该类受益人,考虑到该类受益人的风险承受能力较强等因素,受托机构首先通过与证券公司合作对信托财产进行CMBS资产证券化管理,获得现金后对该物业进行升级重构,之后再进行资产重组和股权投资,从而获得良好的预期收益。夫妇二人的养老金安排是每人每年20万元,总额不得超过信托财产的总收益,盈余部分捐赠委托人设立的慈善信托。受益人的医疗、艺术品收藏支出将根据实际情况按需支付。该类受益人身故后,信托财产的收益将捐赠给委托人设立的慈善信托。

          最后,针对委托人女儿及其直系血亲,受托人将委托人名下的2亿元现金均分给两位受益人。对这两个受益人而言,分配的方式相同,涵盖生活金、医疗、教育以及定期定额分配等,只是分配的额度不同。其中,医疗和教育支出根据实际情况全额制度。女儿的生活金标准是受益人所在地平均工资5倍或100万(或等值其他货币)中的较高者,女儿年满30周岁后的定期定额分配额度是每年300万(或等值其他货币)。女儿直系血亲的生活金标准是受益人所在地平均工资3倍或50万(或等值其他货币)的较高者,年满18周岁之后的定期定额分配是每人每年200万元(或等值其他货币),年满30周岁之后的定期定额分配是每人每年1000万元(或等值其他货币)。

          该家族信托的主要特点有四:第一,四代传承架构。委托人父母及其岳父母、委托人夫妇、委托人女儿以及委托人女儿的直系血亲均是受益人,即典型地沿袭李鸿章家族的“五代传承架构”。第二,个性化配置策略。根据受益人的不同代际,在充分考虑各自风险承受能力的基础上,给出其名下信托财产的个性化配置策略。第三,功能丰富多样。主要有增值、养老、医疗、收藏、教育、传承、隔离、慈善等方面,其中,“隔离”的主要表现在四代受益人是委托人女儿的直系血亲,隔离了非血亲的婚姻风险。第四,量化指标辅佑。女儿的生活金标准是受益人所在地平均工资5倍或100万(或等值其他货币)中的较高者,而非固定生活金,这可以规避“梅氏家族信托”的问题。诚然,该信托架构设计详尽合理,然而,深究发现,依然存在不足之处,如信托财产的所有权问题,架构设计中只是提到委托人父母及岳父母和委托人夫妇身故后的信托财产收益分配问题,而关于该信托财产的受益权并未明确界定。

          四、对三方机构的启示

          目下,国内财富管理市场已由以收益为导向的产品时代转向以风控为导向的规划时代,家族信托恰是做好家族财富规划的最佳工具。独立财富管理机构依赖于其灵活的体制安排和制度设计,正在聚集传统金融机构的人才和客户,具备开展家族信托业务的先决条件。鉴于此,我们给出独立财富管理机构发展家族信托业务的策略建议:第一,做好客户细分??突阜质侨魏谓鹑诨蚍墙鹑诨固峁┚挤竦那疤岷突?,独立财富管理机构当然也不能例外。第二,成立专属机构。目前,业内对私人银行门槛的界定区间在600万~1000万元之间的可投资资产不等,家族信托的官方门槛是1000万元,业内界定保险金信托的门槛约在100万元左右。因此,开业之初独立财富管理机构开设家族信托业务的门槛可设为100万元。第三,做好人才储备。在做好成熟人才引进的同时,要尽可能提高自己公司团队的人才素养,如做好家族信托业务的培训等。第四,学习同业经验。一方面要学习国际经验,另一方面更要学习国内同业经验,尤其是私行业务和家族信托业务开展较好的机构,如招商银行等。


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          中国金融体系的演变和改革

          评论 殷剑峰 2019年01月21日


          中国金融体系的基本特点

          金融体系一直被认为是现代经济的核心,但与金融资源配置由市场发挥决定性作用的金融市场化体制相比,中国的金融体系具有典型的金融约束体制特征,政府在金融资源配置中发挥了主导作用。与政府主导相对应,中国金融体系呈现出银行导向而不是资本市场导向的结构特征,并且,从对外开放的角度看,整个金融体系是相对封闭的。

          首先,从配置金融资源的机制看,政府的主导作用除了表现在对价格(如利率)的管制之外,还包括对金融机构准入退出的行政管制,对金融业务和金融产品的行政管制,以及对获得金融资源主体的隐含偏好或者限制。虽然经过 40年的金融改革,金融机构的公司化治理、利率市场化等取得了重大进展,但是,行政管制的特征并无根本性变化。

          其次,从媒介储蓄和投资的渠道看,与投资驱动的经济发展模式相适应,中国金融体系是(传统)银行业发挥主要作用的银行导向体系,而不是资本市场发挥主要作用的市场导向体系。银行导向体系有助于动员储蓄,推动大规模的房地产基建投资,但是,这种体系难以适应创新驱动的要求,难以发挥消费对增长的基础性作用。

          最后,从金融体系的开放程度看,中国金融体系开放度与世界第一大贸易国的地位是不相称的。在资本项目三大子项目中,中国的证券投资项开放程度最低,远远低于美国的水平。实际上,中国证券投资项的开放程度甚至还低于经济落后于我们的印度。其次,从直接投资看,尽管中国常年成为世界第一大直接投资输入国,但存量直接投资依然落后于美国。更为重要的是,中国对外直接投资的发展速度远远落后于输入直接投资的速度。

          应该说,中国这种政府主导、银行导向和相对封闭的金融体系基本适应了人口红利时期对动员储备、实施大规模投资的要求。然而,随着中国经济结构和人口结构的变化,已经需要对这种金融体系进行彻底变革。

          人口红利时期的中国金融体系

          观察中国的人口结构可以发现,中国劳动年龄人口占总人口比重自 1978 年起开始超越全球平均水平,并保持上升态势至 2010 年。在中国劳动年龄人口比重上升过程中,扣除 2008-2009 年全球金融?;斐傻挠跋?,这段时期中国 GDP年均增速在 10% 左右,因而被称作“人口红利”时期。在导致人口红利的多种因素和机制中,金融因素不能忽略。因为唯有一个能够动员储蓄、实施大规模投资的稳定的金融体系,才会使得不断增加的劳动力与资本结合,形成生产力。

          1. 1978-1993 年 :混沌初开的金融体系。1978 年,中国金融体制改革与经济体制改革几乎同时摆上议事日程。与经济体制改革中资源配置由计划转向市场的取向一致,在金融领域中,“大一统”的金融体系开始被拆散,分解为包括银行、非银行金融机构和各种金融市场的日益复杂的金融体系,金融资源的配置越来越多地是由各种类型的金融机构和非金融部门的分散决策共同决定的。在这段时期的金融改革进程中,一个非常值得关注的特点就是,随着地方政府获得了较大的经济管理权限,其对金融体系的控制也在加强。无论是银行、非银行金融机构的经营,还是金融市场的运行,甚至是中央银行基础货币的投放,都留有地方政府干预的印记。金融改革的另一个特点就是,它并没有像经济改革那样产生大量、新型的“非国有经济部门”市场经济主体。新诞生的重要金融机构——四大专业银行都来自于一个母体——“大一统”金融体制下的中央银行。至于其他机构,如股份制商业银行、信托公司等,事实上也是隶属于各级政府。

          在计划经济时代,中国仿照苏联形成了所谓“大财政、小银行” 的体制,财政体系而非金融体系担当了分配资源的核心功能 :基本建设投资全部由财政拨款,银行信贷资金不允许用于基本建设投资,只能对国有企业发放流动资金贷款,并且主要是财政定额流动资金以外的超额贷款。从 1979 年开始,两个事件确立和加强了金融体系的功能,进而改变了“大财政、小银行” 的体制 :一个是 1979 年国务院批准“拨改贷”试点,即允许建设银行试点将财政用于基本建设的拨款转为贷款。国务院随后又决定,从1981 年起,凡是实行独立核算、有还款能力的企业,进行基本建设所需的投资,除尽量利用企业自有资金外,一律改为银行贷款。另一个是 1979 年 10 月邓小平关于把财政拨款制度改为银行信贷制度、把银行作为经济发展、技术革新的杠杆的讲话,这使得计划经济时代只发放短期信贷的银行机构开始转向了长期的固定资产投资信贷业务。

          与其他大型经济体一样,中国的财政体制也是中央和地方分灶吃饭的财政分权体制。因此,1994 年前的金融改革具有典型的“自下而上”的特点,这为地方政府介入金融资源的调配提供了便利。在财政分权的格局下,“自下而上”式的金融改革造就了金融分权,而中央金融管理体制尚未确立则大大加强了分权的程度。

          2. 1994-2009 年 :金融约束体制的建立。金融权力的上收始于1993 年对金融秩序的清理整顿,包括对信托公司的全面清理、证监会对各地证券市场的整顿以及当时的国家计委对企业发债权力的上收。不过,系统性的彻底的收权来自1993 年 12 月 25 日国务院《关于金融体制改革的决定》。在这个决定中,明确指出要建立“强有力的” 中央银行宏观调控体系,要建立“统一开放、有序竞争、严格管理”的金融市场。之后,1995 年的《中国人民银行法》确立了币值稳定乃央行首要职责,严禁央行向各级政府部门提供贷款 ;1995 年的《商业银行法》则要求强化统一法人体制,实行严格的授权授信制度,并确立了分业经营的原则,不准参与信托、保险、证券业务。

          1997 年亚洲金融?;?,在继续处理过去遗留的巨额呆坏账、清理信托公司和各地证券交易中心的同时,中国开始了艰巨的国有商业银行改革任务。直至 2002 年第二次全国金融工作会议召开,明确了国有独资商业银行改革是金融改革的重中之重,改革的方向是按现代金融企业的属性进行股份制改造。

          以 2003 年中国银监会的成立为标志,中国金融管理体制正式形成了“一行三会”的分业经营、分业管理的架构。此外,由于历史原因,其他一些部委也参与到对某个市?。ㄈ绻曳⒏奈云笠嫡?、某类金融机构和业务(如商务部对融资租赁)的金融管理中。当然,财政部在金融管理中的地位是不言而喻的,尤其在增长型财政体制下更是如此。于是,“一行三会”以及各个部委就形成了所谓的“条条”。在金融管理事权的分配上,这些“条条”与地方政府的“块块”的博弈构成了中国金融体制的基本特征。

          至此,金融约束体制基本建立。在分税制后财政体制依然保持分权的同时,金融约束体制的建立促进了金融深化,同时扭转了前期金融分权造成的信用膨胀和通货膨胀倾向,使得金融运转趋于稳定。

          3. 金融约束体制与人口红利。随着金融约束体制的建立,中国的金融体系形成了银行导向的金融结构。这种结构虽然在今天看来存在着诸多弊端,例如,居民部门缺乏高收益、多样化的金融投资渠道,企业部门难以获得资本市场的有力支持,但它与人口红利时期对金融体系的基本要求是一致的 :通过政府主导和金融集权,建立一个稳健的银行体系,从而低成本地吸收储蓄,为大规模投资融资。

          我们知道,人口红利得以形成的一个关键就是与年轻劳动力相匹配的资本积累。随着劳动年龄人口的增加,储蓄率和投资率的上升非常关键 :其一,对于中国这样的发展中经济体,劳动力丰富,但资本稀缺,因此,资本宽化(capital widening) 和 资 本 深 化(capital deepening)是走出“人口陷阱”、“贫困陷阱”进而推动经济增长的基本前提 ;其二,劳动力从农村、农业向城市和非农业的转移,其前提条件是劳动力能够与资本相匹配。

          高储蓄、高投资、高经济增长的“三高”奇迹与 1994 年后金融约束体制的建立密不可分。在这样的体制下,稳健的银行体系使得居民部门愿意将储蓄存放于银行,同时,由于经济发展之初能够推动经济增长的项目易于辨识,银行贷款可以为大规模投资提供廉价的资金。另一个需要关注的特征是,与其他发展中经济体不同,中国的资本积累依靠的是“內源融资”,而不是外资。从 1994 年以后,中国的储蓄率一直高于投资率,而此前经?;岢鱿滞蹲事矢哂诖⑿盥实南窒?。高于投资率的储蓄率使得中国不仅能够迅速积累资本,而且经济能够较好地抵御诸如亚洲金融?;茄木薮笸獠砍寤?。

          与“三高”奇迹相伴的是另外一个“奇?!保鹤?1994 年后形成的 “双顺差”(经常账户和非储备金融账户)。这种格局的形成一方面与1993 年人民币汇率并轨后形成的人民币钉住住美元的体制有关,另一方面当然也是因为国内金融体系的稳定?!八巢睢贝恿礁龇矫娲俳酥泄丝诤炖男纬?:其一,经常账户的长期顺差意味着中国劳动力与资本结合后形成的生产力有了外部市场需求的支持 ;其二,非储备金融账户的长期顺差意味着外部资本的流入,这同样是劳动力能够得到有效利用的条件。

          后人口红利时期的金融体系

          随着 2010 年中国劳动年龄人口比重见顶,中国经济发展进入到后人口红利时期。在这一时期,动员储蓄、实施大规模投资的重要性已经下降,金融体系应该承担起推动经济发展机制转型的新使命。然而,2009 年后,中国金融体系发生了重大变化,随着非银行金融部门的崛起,中央对地方的金融约束开始弱化,金融资源开始转向房地产,地方政府、居民部门和金融部门加杠杆问题日益凸显。非银行金融部门的崛起是经济和金融发展的必然结果,但是,这也对中国货币政策以及分业监管的金融架构提出了挑战。

          1. 2009 年后金融体系的变化 :非银行金融部门的崛起。2009 年之后,由于多种因素,中国金融体系出现了一个重要变化 :非银行金融部门的崛起。

          非银行金融部门的崛起首先表现为非银行金融机构的快速发展。无论是银行,还是非银行金融机构,其基本功能就是期限和风险的转换,因此,一个问题就是:后者的发展究竟是替代了前者的功能,还是成为前者功能的补充?在其他国家,例如美国,非银行金融机构往往成为银行的竞争对手,并迫使银行出现“脱媒”?;?。但是,从中国的情况看,尽管两类机构间存在竞争性,但互补性表现得似乎特别强。非金融部门崛起的第二个表现是非金融债券市场的快速发展。除了在信用评级、标准化等方面存在差异之外,债券的功能与信贷一样,都是非金融部门的债务融资工具。因此,作为信贷的替代品,债券市场的发展应该对银行形成直接竞争——同样,在其他国家,例如20 世纪 80 年代以后的美国,债券市场的发展是银行“脱媒”的主要因素之一。但是,与非银行金融机构同银行之间的关系一样,中国债券市场的发展似乎与银行部门的发展存在着较强的互补性。中国债券市场的主要持仓机构还是银行。因此,中国的债券市场并非教科书上所说的“直接融资”场所,它依然是银行的“间接融资”渠道。此外, 2015 年推出的地方政府债务置换还推动了银行信贷的投放 :银行可以将债务置换之后腾挪出来的信贷额度重新投放到市场,从而使得银行资产进一步扩大。

          非银行金融部门的崛起还表现在银行部门自身资产负债表的重大结构性变化。从负债端看,银行对居民部门和非金融企业部门的负债(居民和企业在银行存款)出现了显著下降的趋势?;谎灾?,银行的主要资金来源已经不是存款了,尤其不是居民存款了。负债端比重上升的主要是对其他存款性公司债务、对其他金融性公司债务和债券发行。从资产端看,银行对居民债权上升显著,但对非金融企业债权下降更快。资产端上升的份额是对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权和对中央政府债权(国债)。如果将存贷款业务视为传统银行业务,那么,这种变化说明,银行部门内部也已经形成传统银行部门和包括金融同业、市场交易在内的非传统银行部门了,并且,后者的发展速度远远快于前者。

          同时,银行部门对非金融企业的净债权和对居民部门的净债务(负的净债权)都在下降,教科书上的银行传统形象——吸收居民部门存款、贷放企业部门——已经无法描述银行的真正面目了。

          2. 非银行金融部门崛起的原因 :地方政府和居民加杠杆。与发达国家自 20 世纪 80 年代以来的表现一样,中国货币和信用正在脱钩(decoupling)。 广 义 货 币 M2 已 经无法反应信用总量——非金融部门全部债务存量的规模。所以,我们看到,在最近几年中原先以 M2 为中间目标的货币政策发生了重大转变,尽管政府工作报告中还总是提及 M2。

          从信用总量的部门分布看,虽然企业仍然是债务融资的主体,但?;蟮胤秸途用癫棵诺母赫鏊俑?。信用总量的部门分布变化揭示出一个有意思的现象。与应对?;睦┱判圆普呦嘁恢?,其他国家都是由中央政府增加负债。然而在中国,相对于其他部门,中央政府事实上是“往后缩”的。同时,创造财富、推动经济增长的企业部门在?;笠膊扇×讼喽越魃鞯母赫呗?。相反,地方政府和居民部门成为增加负债、抵消经济周期性下滑的主力。

          杠杆率(负债 /GDP)的部门分布与信用总量部门分布发生的变化相一致。杠杆率增速趋缓主要源于非金融企业去杠杆取得进展,与此同时,中央政府杠杆率保持不变,地方政府杠杆率和居民部门杠杆率则有所上升。

          3.非银行金融部门崛起的背后:金融加杠杆。信用总量一方面对应于非金融部门的负债,另一方面则对应于金融部门的资产。崛起的非银行金融部门在推动信用总量快速上升的同时,其资金来源主要还是银行。

          从银行信用创造的各个渠道看,一方面,作为传统银行业务,银行信贷的规模占整个银行信用创造的比重下降 ;另一方面,随着银行非信贷业务的发展,传统信贷之外的信用创造活动成为银行资产业务增长的动力。虽然银行依然是资产规模最大的机构,但非银行金融机构的份额确实存在上升趋势。从非银行金融机构的信用创造活动看,其持有的非金融债券最为重要,但占非银行金融机构信用合计的份额不断下降,份额上升的主要是委托贷款、信托和保险的信用创造。

          随着传统银行信贷下降、非传统银行业务和非银行金融机构份额的上升,这也导致金融部门内部的相互负债不断增加和金融部门杠杆持续上升。与非金融部门杠杆率的变化类似,中国金融部门杠杆率(不含存款的金融部门负债 /GDP)呈现出继续上升但增速趋缓的态势。

          经济新格局,金融新使命

          后人口红利时期中国金融体系发生变化,一方面是因为全球金融?;?,原先带动经济发展的两个引擎——制造业和投资受到打击,以至于金融资源趋向于房地产;另一方面,这也反映了在人口红利时期形成的以动员储蓄、实施大规模投资为主要职责的金融体系已经无法适应全球金融?;⑸岳粗泄媒峁沟纳羁套?。

          经过改革开放 40 年的快速发展,当前中国社会的主要矛盾是人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾。金融是现代经济的核心,金融服务实体经济的能力是决定中国经济发展“不平衡不充分”的问题能否解决的关键因素。金融业应该主动针对中国经济发展的不平衡不充分问题,提出解决方案,从以往热衷于传统行业(甚至房地产)转向为现代服务业和先进制造业服务,从以往主要为生产者服务转向更多地为消费者服务,从以往集中于东部、集中于大城市更多地向中西部和乡村延伸,从以往动员储蓄、推动大规模投资的粗放式金融发展模式转向利用金融科技、高效配置金融资源的集约型金融发展模式。

          首先,经济产业结构从工业化转向服务业化是长期趋势,这要求原先以服务于工业为主的金融体系转向更多地满足服务业的金融需求。经济的服务业化当然要求金融业的健康和持续发展——金融业本身就是现代服务业的一个关键组成部分。同时,服务业的金融需求与工业存在极大的不同 :工业有厂房、机器设备、土地等抵押品,服务业缺少抵押品。因此,传统基于抵押的银行业务模式难以适应,必须大力发展资本市场和以资本市场为基础的非银行金融机构。

          其次,经济需求结构从依靠投资拉动转向依靠消费拉动是长期趋势,这要求金融体系服务的对象从工业化时期的生产者转向消费者。经济的需求结构变化对金融体系也提出了新要求 :在工业化时期,中国金融体系通过动员储蓄,主要是为生产者的投资进行融资 ;现在,金融体系应该更多地为消费者服务。为消费者服务一方面意味着消费金融需要加快发展,另一方面,还需要为消费者在过去 40 年积累的巨大财富提供管理服务——这只能依靠资本市场。特别值得注意的是,在人口老龄化阶段,我们还需要大力发展适应老龄化的金融产品、机构和市场——这里,私人养老金是关键,而私人养老金的发展也必须依靠资本市场。

          最后,技术进步而非要素投入成为经济增长的最大引擎,也要求金融体系功能的转变。适应技术进步的金融体系必然不能是银行导向的,必须有功能多样、结构层次多样化的资本市场。

          发展资本市场就必须从政府主导的金融约束体制转向金融市场化体制。从政府主导的金融约束体制向市场发挥决定性作用的金融市场化体制转变,首先需要“条条”职能的转变,即从行政审批、价格管制和干预微观金融活动的行政干预体制转向以维护市场公平竞争和宏观金融稳定为主的市场化监管体制。金融资源配置机制的转变不仅涉及金融体制改革的问题,也取决于经济体制改革的其他方面,尤其是涉及金融资源的主要获得者——国有企业和地方政府的改革。

          从金融约束转向金融市场化体制意味着监管部门在金融管理方面的职责也要发生转变。当前,应该顺应混业经营的趋势,重新设计各个监管“条条”的架构,从当前多头分散的管理体制转向集中统一的管理体制。需要注意的是,建立集中统一管理体制的前提是“条条” 职能的转变,在依然是行政干预的体制下,权力的过快集中将会迅速扼杀金融创新的活力。在当前潜在的系统性金融风险日益不容忽视的情况下,统一管理体制的第一步应该是尽快建立一个横跨“条条”的信息收集、整合和分析平台,以摸清中国总体及各地区、各部门的杠杆和偿债能力,并形成对宏观金融风险持续的跟踪评估机制。在“条条”职能转变和重构过程中,应该加强对地方的金融约束,坚持金融管理主要是中央事权。


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